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2019年中国家电行业运营现状、房地产对家电行业的影响及未来市场发前景分析[图]

2019-05-07 14:27:02

    2018年家电行业营收及业绩增速受空调高销量基数、地产景气拖累及经济预期下行等因素影响呈环比逐季放缓趋势,但整体表现仍优于市场年初悲观预期,2018年前三季度行业营收及业绩分别同比增长15.88%及17.47%;具体来看,空调行业受益于年初渠道补库存及终端需求维持稳健增长带动,前11月行业内销出货仍实现个位数正增长,且下半年以来在行业增速有所放缓背景下白电龙头企业基于渠道及品牌等优势,市场份额稳步提升,经营表现依旧稳健;此外小家电企业积极挖掘增量新品类市场空间,业绩确定性持续凸显,而厨电行业在地产景气拖累下经营短期有所承压。

2018年前三季度家电行业营收同比增长15.88%

数据来源:公开资料整理

2018年前三季度家电行业归属净利润同比增长17.47%

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    2018年前 11月空调行业总销量及内销量分别同比增长5.95%、4.53%;2018年前10月冰箱及洗衣机行业总销量分别同比下滑1.57%及增长2.53%,其中内销量分别同比下滑4.68%及增长2.86%;空调受渠道补库存及去年旺季高基数等因素影响,年内销量增速呈前高后低走势,整体表现优于年初市场预期,冰洗销量表现则较为平稳;此外,黑电行业在体育赛事驱动出口快速增长带动下销量整体增长13.23%;而厨电受地产后周期影响,油烟机前10月总销量及内销量分别下滑0.34%及4.27%。终端零售方面,空冰洗前11月终端零售额同比分别增长4.8%、2.8%及4.3%,量稳价升带动下行业年内终端需求仍实现平稳增长。

2018年空调销量增速呈前高后低走势

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2018年前11月终端零售需求表现平稳

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    价格层面,2018年以来除彩电外的其他主要家电子品类线上、线下均价均延续上行趋势;2018年W1-W50冰箱、洗衣机、空调及油烟机线下累计均价分别同比增长13.30%、10.55%、3.32%及1.87%,线上累计均价涨幅则分别为11.41%、5.92%、5.93%及6.18%;除彩电外其他主要家电子品类线下均价持续上行,其中洗衣机及冰箱在更新需求占比较高背景下产品高端化升级节奏更快,均价涨幅表现更为优异。

2018年初至今除彩电外的大家电品类线上线下均价均持续提升

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2018年以来主要家电产品终端售价同比延续上行趋势

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    近期市场对行业后续需求趋于平淡背景下是否会发生“价格战”较为担忧,但我们认为行业景气下行背景下的终端促销活动为经销商正常去库手段,当前厂商层面出厂均价并无太大下行压力;上一轮空调去库存周期中行业龙头主动降价对终端需求带动效果较为有限,且考虑到主要家电产品价格绝对值占居民可支配收入比例持续下降,我们认为家电购置需求对价格的敏感性逐步减弱,行业龙头并无充分动机打破行业稳态竞争格局。中长期来看,作为技术进步相对较慢且竞争格局稳定的耐用消费品,家电主要子品类均价伴随品质化、高端化升级大概率将趋势上行。总的来说,短期行业终端需求景气度下滑或致使零售均价涨幅有所缩窄,但厂商出厂价层面走势仍较为平稳,且高端产品占比持续提升带动下行业均价长期上行趋势依旧确定。

2018年前11月各品类中高端产品1占比均有提升

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家电产品价格绝对值占居民可支配收入比例持续下降

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    2018年前三季度行业业绩增速略快于营收,整体盈利能力实现小幅提升,且后续原材料成本压力大概率逐步减缓背景下行业业绩弹性更为确定。2018年三季度以来原材料均价涨幅较前期已明显收窄,且四季度同比有所下滑,四季度至今家电最主要原材料冷轧板、铜、铝及塑料价格指数等平均价格分别同比下行4.15%、10.03%、6.59%及3.26%,年初至今则分别下跌12.12%、17.56%、16.36%及7.81%。回溯此前原材料价格波动时期家电行业盈利表现可以发现,得益于行业稳态竞争格局及龙头公司较强的产业链议价能力,原材料价格下行阶段行业龙头一方面可及时调整上游重要零部件的采购价格,另一方面仍能基于产品结构升级维持终端零售均价上行趋势,盈利“剪刀差”值得期待。三季度家电行业及蓝筹个股毛利率走势已明显回暖,且叠加汇率因素改善及规模效应带动费用率下滑态势,后续家电板块盈利能力有望稳步提升。

四季度以来原材料价格开始同比下滑

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2018年二季度以来人民币汇率快速贬值

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    总的来说,2018年家电行业营收及业绩增速虽环比逐季有所放缓,但整体经营表现仍属稳健并优于市场年初悲观预期。在行业景气相对平淡背景下,一方面行业龙头基于自身渠道、品牌等优势有望持续抢占市场份额,销量表现更为确定;另一方面行业“价格战”无需过忧,高端产品占比提升有望推动均价稳步上行,量缓价增带动下其营收有望延续稳健增长,且新品类增量对营收端贡献也值得关注。盈利方面,三季度起随着原材料价格涨幅趋缓行业整体毛利率已止跌反弹,后续随着成本端压力持续放缓,行业毛利率有望稳步改善,且汇率改善及规模效应等因素也有望驱动费用率逐步下滑,盈利弹性带动下行业业绩确定性优势将持续兑现。

    对家电而言1,循着“买房→接房→装修”这一微观路径,地产销售对家电出货的影响并不难理解,但由于大量其他因素存在,影响节奏稍显复杂。从月度、季度及年度家电累计出货增速与住宅销售面积增速拟合来看,大的周期走势较为明显,不过考虑到月度数据波动性较大,年度数据难以进行相对准确的滞后分析,本报告主要采用季度数据。

主要家电内销出货与商品住宅销售面积月频累计增长拟合图

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主要家电内销出货与商品住宅销售面积年度增长拟合图

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    如果摒弃中间态来进行阶段划分,家电行业景气承压的时段分别为2001-2002、2005-2006、2008、2012及2015年,景气较好的时段分别为2003-2004、2007、2009-2011、2013及2016-2017年;2012年“家电下乡”全面退出之后,由于政策透支及空调渠道库存等因素扰动,产品出货与地产销售走势有所分化。

主要家电内销出货与商品住宅销售面积季频累计增长拟合图

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    综合空调、冰箱、洗衣机及油烟机四大品类,数据层面可以归纳出两个相对典型的规律。第一,从增速高点的时间间隔来看,地产滞后影响周期并不平稳。2008年之前,白电出货增速自高点回落一般慢于住宅销售5个季度以上,厨电约在3个季度;家电下乡期间主要品类滞后周期基本都缩到了2个季度左右;家电下乡之后,数据上看,空调滞后周期有所拉长,冰箱已不存在明显的地产滞后关联(但需要特别指出的是2017年下半年以来冰箱内销降幅环比也持续收窄),洗衣机及油烟机滞后周期则有所拉长。

空调内销出货与商品住宅销售面积季频累计增长拟合图2

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冰箱内销出货与商品住宅销售面积季频累计增长拟合图

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洗衣机内销出货与商品住宅销售面积季频累计增长拟合图

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油烟机内销出货与商品住宅销售面积季频累计增长拟合图

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    第二,内销出货向上的拐点基本与住宅销售向上拐点同步,或仅略微滞后,即便在2008年之前,出货低点与地产低点的时间间隔也显著小于二者高点间的时间间隔,近年来除了空调之外,地产拐点向上的时点与冰箱、洗衣机及厨电等品类出货拐点向上的时点基本吻合,当然由于行业成长性的差异,幅度上未必足够明显,如冰箱最近一轮周期中,低点增速为-9.6%,高点也仅为-2.4%,洗衣机低点增速为0,高点增速也仅为7.3%。

主要家电品类在2000年以来各轮地产周期中的滞后表现

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    我们判断滞后周期不稳定的原因一方面是行业需求来源逐渐变得多元,增量贡献不单单来自城镇新房销售即“买房→装修→出货”,收入改善背景下,城镇住户保有量水平存在自然提升需求,同时随着总保有规模扩大,更新需求也逐步释放,二者均不必然依赖于新房销售;例如在更新需求还没有显著显现的2005年之前,不依赖新房的保有量提升对行业的拉动就已经较为明显;同时,在家电下乡之后,滚筒洗衣机出货的快速增长又一定程度上掩盖了地产销售对洗衣机行业的周期影响;另一方面,则是难以回避的政策(即家电下乡、以旧换新,包括后来的节能惠民等)扰动,在产业本就不长的规模快速增长周期里,政策占据重要影响地位的发展时间比例大概接近三分之一,且政策的主要发力点为农村市场,与城市新房销售关联度相对较低;同时,产品特性对滞后周期的稳定性也有较大扰动,典型情况即2015年以来的空调库存周期,渠道的吸纳能力使得出货对地产的感知出现钝化,不过随之而来的也是在渠道激进去库存背景下,地产回暖短期也难以带动行业出货。此外,随着一二线城市精装修占比不断提升,厨电等配比较高的产品滞后周期存在一定缩短趋势。

2005年前新房引致的家电增量仍显著小于城镇总体保有量增量3

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洗衣机行业的产品结构升级一定程度上掩盖了地产的周期影响

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    对于地产向上所引致的家电销量快速反弹,主因在于商品住宅库存对交付节奏的调节。2012及2015年地产销售反弹都建立在一定库存积累基础上,因此在地产销售急速拉升初期,率先进入市场的大概率是前期的商品房库存,其对家电销售滞后影响周期更短;需要特别说明的是,2009年以来我国住宅期房销售比例在70%-80%范围内波动,并没有出现景气初期现房占比大幅提升的情形,核心原因或在于地产商考虑到资金调度及回款等问题,即便商品房在建设上距离可交付状态已经较近,但办理竣工备案将其转换为通常意义上的现房概率还是相对较低,更普遍的情况或是行业景气恢复时地产商加快供给节奏,将此前积压的在建库存迅速交付,而这部分供给仍以期房的形式销售,只是交付周期更短,因此很难看到期房销售占比出现大幅波动。

2012年及2015年地产销售向上的拐点基本与库存高点重合

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2009年以来我国住宅期房销售比例在70%-80%范围内波动

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    由于需求端多元化及商品房库存影响,经验数据显示地产滞后周期波动较大,如果不考虑家电下乡期间明显短于正常水平的情况,白电滞后周期在4-8个季度间波动,厨电滞后周期在2-4个季度间波动。从新房建设交付来理解滞后周期4,以万科为例,公司披露2017年预收款项4077亿元,其中当年新增预收项目的“预期下个结算日期”分布在2018年1月到2019年12月之间,如果假设所有的预收时间都在2017年年中,那么对应的交付周期在3-10个季度之间,均值约为6.6个季度,2016年均值为5.8个季度,回溯2004年左右的数据来看,同样的方式下6个季度左右的交付周期也基本成立。

2017年万科新增预收项目结算平均滞后约6.6个季度

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2016年万科新增预收项目结算平均滞后约5.8个季度

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    同样的计算方法下,新城控股2017年及2016年交付周期分别为8.0及6.7个季度,金科股份2017年新增预收项目交付周期为7.0个季度,金地集团2017年新增项目交付周期为7.5个季度;综合上述地产微观数据,2017年新增预收项目交付周期均值约为7个季度,2016年交付周期普遍小于2017年,去库存背景下2016年期房本身的可交付情况好于2017年也较为合理,总体来看,预计新建商品住宅交付周期约为7个季度。

2017年新城控股及金科股份新增预收项目结算滞后情况

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    此外进一步考虑二手住宅影响,在北上广深等一线城市中,二手住宅成交面积占当年总成交面积(商品住宅成交面积+二手住宅成交面积)比例较高,北京已经超过60%,上海及深圳已经超过50%,广州也处于快速提升中;而以杭州、南京为代表的华东主要二线城市二手住宅占比也已超过30%,其余二线省会城市这一比例普遍也在20%左右。

部分城市二手住宅成交面积占总成交(新房+二手)的比例

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三四线及以下城市商品住宅销售面积占比超过70%

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    若分别给予一线、二线及低线城市60%、30%及15%的二手房权重,同时假设新房销售中75%为期房,且二手住宅拉动效应等同于现房;那么,包含二手房的一线城市现房销售占比调整为70%,二线城市调整为47.5%,低线城市调整为36.25%;在此基础上应用前述约7个季度期房交付周期的结论,可以大致估算出一线、二线及低线城市的交付周期分别为2.1、3.7及4.5个季度;结合地产销售的城市结构,进一步可以推算出考虑二手房在内的地产整体交付周期约为4.1个季度,其中一二线城市的地产交付周期略超3个季度;如果考虑一二线相对较高的精装修比例,厨电产品的滞后周期或更短;此外,需要再次强调的是,存量期房的可交付状态在不同阶段存在差别,这将使得去库存早期地产交付更快,而中后期更慢。

考虑二手房在内的地产平均交付周期测算

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    总的来说,经验数据显示厨电滞后周期在3-4个季度间波动,白电滞后周期在6-7个季度间波动;若单从新房角度理解,厨电的滞后周期约为5个季度,给予约3个季度的装修入住时间,则白电滞后住宅销售约8个季度;若进一步考虑二手住宅交易的影响,预计厨电滞后周期约为4个季度,相应地白电约为7个季度,其中一二线市场由于二手房交易占比更高,厨电滞后周期略超3个季度,相应地白电略超6个季度;此外,需要特别强调的是,需求多元化及存量期房可交付状态的差异会对滞后周期形成明显干扰。

    本部分主要讨论地产对家电销量影响幅度,因此需要剔除农村需求、城镇非地产需求、渠道库存等因素。对于渠道库存带来的干扰,更多只能通过与近似产品比较来进行剔除,2013下半年到2015年上半年的空调行业提供了一个相对典型的案例,当时在地产景气下移背景下,冰箱及洗衣机出货增速都有所承压,而空调表现却相对独立,而此前无论是方向还是幅度,空调与冰箱、洗衣机都不存在过大偏离;从这个角度看2018年下半年空调内销出货增速加速回归一定程度上可以反映本轮渠道库存提升幅度较为有限,在此背景下行业后续出货表现无需过于悲观。此外需要指出的是,第三方终端零售统计数据口径下的行业销售规模与实际情况模拟偏差依旧较大,因此在此我们未予采用。

2013年末到2015年初空调增长节奏及幅度独立于冰洗

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厂商出货口径更加接近单品内销整体市场规模

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    对农村及城镇更新需求的剔除,本文主要采用两种方式,即“城镇总保有量增量”及“新房配套”测算,以便进行交叉验证;其中“城镇总保有量增量”包含“既有城镇居民保有量的提升”和“城镇化新居民的家电消费”两部分,因为产品更新不会导致总保有量提升,因此该口径下不包括城镇居民的更新替代需求,不过“城镇总保有量增量”包含了原有城镇居民不买房而直接提升保有量带来的家电消费,因此测算结果逻辑上要大于地产的实际拉动;另外,“新房配套”主要通过当年新销售商品住宅与每套消费量进行计算,由于销售到交付存在售而未交(即便考虑前期滞后交付,当期交付规模大概率也低于销售规模)、交而未装两种漏出,因此这一数据得出的影响大概率也要高于实际情况,符合谨慎性原则。

两种地产需求占比测算思路

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总保有规模及内销累计出货对比来看,百户保有量的可靠性较高

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    市场对基于百户保有量数据进行测算的方式总会表达出一定疑虑,简单通过第三方出货印证来看,在白电10年强制更新的前提假设下,逻辑上近10年来内销累计规模,应该与2017年底基于百户保有量测算得出的总保有规模相当。数据来看,2008-2017年的空调、冰箱、洗衣机内销累计出货量分别为5.81、4.81及3.55亿台,而2017年末基于百户保有量数据推算得出的空调、冰箱及洗衣机总保有量规模分别为4.53、4.24及4.09亿台,两大口径下空调数据相差1.47亿台,主因在于分体式空调存在学校、医院、办公楼等多种非家用场景,冰洗数据则基本相当,近10年来累计误差约为0.5亿台,年均500万台左右,考虑到期间城乡总户数规模在3.9-4.4亿户之间,推算误差约在1台/百户,属于测算可承受范围之内;此外,总保有量的一阶差分也有助于误差冲销,不过2013年这一统计口径有所调整的年份需要剔除;为了保持序列一致性,我们对2013年前后的数据做了简单一致性处理,相关基础数据如下表所示:

城镇年度户数规模及商品住宅销售套数

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    测算结果来看,当前空调、冰箱及洗衣机受商品住宅的影响比例约为30%,考虑到基于上述城镇总保有量增量及商品住宅配套装修两种口径所得出的测算结果近年来走势较为一致,预计这一比例可靠性较高;同时,正如上文所指出的那样,两大测算口径的结果其实都倾向于高估地产销售关联影响,因此对空调、冰箱及洗衣机而言,地产销售实际影响因子或低于30%;此外通过测算可以发现,如果其他需求没有重大扰动,新建商品住宅对白电销量拉动比例近年来总体较为稳定;冰箱则受家电下乡政策影响,地产引致的销量占比一度在2011年降低到15%。

测算显示,商品住宅对空调内销的影响比例约在30%

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测算显示,商品住宅对冰箱内销的影响比例约在30%

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    对于厨电而言,由于缺乏较长的百户保有量数据序列,基于“城镇总保有量增量”的测算无法进行,不过考虑到白电“城镇总保有量增量”及“新房配套”两种测算方式得出的结果在2009年以后一致性较强,在此仅通过“新房配套”方式进行推算,出货数据采用国家统计局“生产-出口”;最终结果来看,地产对厨电销量直接拉动比例超过50%,其中国家统计局口径约为60%,近两年均超过70%;而在地产景气相对较差的2014年,统计局口径占比降至40%-50%,市场第三方数据口径降至60%-70%。

测算显示,商品住宅对洗衣机内销的影响比例约在30%

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测算显示,商品住宅对不同口径厨电内销影响比例在50%以上

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    此外若考虑二手房影响,基于前文数据推算得出目前我国二手房占市场化住宅供给比例略超20%,预计年销售套数总量约为300万套,以将该部分增补至地产销量数据中去,调整前述影响比例为空调约37%、冰箱约35%、洗衣机约35%、油烟机约为70%,需要再次强调这一比例倾向于高估市场化地产部分(不含保障性地产)对家电销量的影响。在此基础上,地产销售对家电行业的定量影响显而易见,弹性角度来看,地产增速每放缓或者提升5%,对应空调、冰箱、洗衣机及油烟机的内销增速影响幅度分别约为1.9%、1.8%、.8%及3.5%。2015、2016及2017年商品住宅内销增速分别为6.9%、22.4%及5.3%,考虑一定滞后影响所带来的平滑,理论上近几年地产贡献冰洗行业内销出货增速的1%-4%,贡献空调行业增速的2%-5%,贡献油烟机行业增速的3%-7%;而同期冰箱内销增速分别为-7.3%、-3.3%及-5.3%,洗衣机增速分别为3.8%、5.4%及7.3%,空调内销增速分别为-10.7%、-3.5%及46.7%,油烟机内销增速为-5.1%、13.4%及5.1%;就洗衣机行业来看,约一半的边际增量与地产景气相关,而油烟机这一比例更高,空调及冰箱则难以完全分离出地产影响。

地产销售增速与家电行业内销出货弹性

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    此外还有一个现象值得关注,2007年之前基于“城镇保有量增量”测算得出的地产影响比例明显大于“新房配套”,我们认为主要原因在于这一阶段城镇市场家电渗透率提升空间较大,即便没有买房,城镇居民也会陆续添置家用电器,在此背景下基于城镇保有量增量的测算结果较为高估;因此,如果从地产与家电出货的关联角度去理解行业的发展历程,大致上可以以2007年及2013年为节点;2007年之前,城镇市场为行业出货最主要构成部分;2008-2013年,行业更多地由政策主导,农村市场一跃成为部分品类最主要增量来源;2013年之后,随着城乡保有量提升,成熟品类的地产影响趋于稳定;分品类来看,空调或正处在冰洗2007-2013发展阶段,即农村市场成为重要增长引擎,而厨电或仍处于冰洗2007年之前的发展阶段,城镇市场仍是主要支撑;总结起来,当前冰箱、洗衣机、彩电及电饭煲等已步入升级驱动阶段,空调正处在低层级市场保有量驱动为主的阶段,厨电及可选小家电处在城镇保有量驱动阶段。

从地产角度理解家电发展的三个阶段

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    总结起来,定量角度来看,商品住宅引致的需求在空调、冰箱、洗衣机及油烟机年度内销的比例分别约为37%、35%、35%及70%,冰洗结构占比相对较为平稳,空调及油烟机存在下行预期。地产对家电销量增速边际贡献方面,由于空调近年来渠道库存波动较大及冰箱农村市场销量持续回落,地产销售对空调及冰箱行业边际影响较难估量,但其对洗衣机内销贡献依旧较大,而对以油烟机为代表的厨电行业而言这一比例将更高。

    相对于销量,当前市场中关于地产对家电产品价格的探讨并不多;逻辑上,不单单是地产,任何对消费者购买能力及行业景气存在影响的因素,都会通过影响市场供需双方进而影响价格,而地产对供需双方都存在一定影响。从数据来看,结果显示空调、冰箱、洗衣机及油烟机的终端均价涨幅与滞后一年的地产销售关联度较高;不过与销量所不同的是,地产对价格的影响主要体现在涨幅大小上,地产景气周期中家电终端价格涨幅较大,地产承压阶段终端价格涨幅相对较小,除空调2014及2015年受“价格战”影响有所例外,其余品类基本符合上述规律。

住宅销售增速与家电终端产品均价增速存在一定相关性

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    空调均价同比走势在2014-2015年出现了较为明显背离,核心原因主要为龙头厂商实行降价去库存策略;冰箱及洗衣机2012年之前均价走势与地产背离相对明显,预计主因在于补贴政策扰动,其后走势一致性较高;所有品类之中,油烟机终端均价与地产拟合度最高,基本没有背离。

滞后6个季度住宅销售增速与空调线下终端均价增速拟合图

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滞后6个季度住宅销售增速与冰箱线下终端均价增速拟合图

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滞后6个季度住宅销售增速与洗衣机线下终端均价增速拟合图

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滞后3个季度住宅销售增速与油烟机线下终端均价增速拟合图

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    当然,原材料成本对价格边际影响也较大,如2011及2017年,受原材料价格大幅上涨影响,主要产品终端均价上行幅度一度达到两位数;不过仔细对比会发现,尽管原材料价格影响不可忽视,但其更多地或扮演着随机冲击的角色,趋势项大概率还是景气;如原材料价格自2011年创新高之后便持续下行,这一过程延续到了2016年,但除2015年的空调之外,主要家电产品线下终端均价在这一阶段均维持上行趋势,景气驱动特征明显;2017年,景气与原材料提价共振下,部分家电产品终端均价涨幅一度超过15%。

对家电产业而言,2013-2015年均属于成本红利阶段

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    需要特别注意的是,近年来无论景气如何波动,主要家电产品终端均价均保持上行趋势,背后核心逻辑仍在于竞争格局;这也是为什么我们看到在面对同样产品结构升级及原材料环境时,竞争格局较好的白电、厨电及小家电鲜有价格下降的情况,而格局较差的彩电行业价格战则成为常态;因此,地产波动或行业景气波动只能够决定价格“涨得多还是涨得少”,而对于长周期价格趋势即“涨还是跌”,这仍取决于行业竞争格局;简而言之,景气及成本决定价格边际变动,竞争格局决定价格走向。值得一提的是,正常情况下,价格上行阶段往往对应着出货较好的阶段,二者出现背离往往意味着行业竞争格局发生了微妙变化,这一点在空调产业和洗衣机产业上均有印证。接下来我们来从地产(或景气)角度对影响家电价格的微观路径进行剖析。

    地产主要通过供需两条路径来影响家电价格:需求侧来看,地产所带来的财富扩张或收缩,会使得消费者在更新升级上表现得更为慷慨或审慎,价格接受能力出现波动,这也是为什么在景气较好的情况下,家电消费呈现出普遍的升级现象,而在景气承压背景下会呈现出一定的分级特征;供给侧来看,地产对价格影响更多地是通过影响厂商竞争策略来实现,遵循“地产→销量→厂商策略→价格”的路径,“龙头策略→价格”这一过程主要是通过产品结构调整来实现,对某一既定型号直接降价或提价的做法较少。

地产对消费个体“三表”的影响

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棚改对家电市场更大的影响或在于货币化引致的财富效应

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    需求侧来看,地产对个体需求的影响主要源自于财富效应,即收入或财富水平提升大概率会提振消费支出。地产的财富效应主要体现在棚改货币化、房价波动及宏观景气,分别影响消费个体的“利润表”、“资产负债表”及“现金流量表”。首先来看利润表,作为地产驱动因素之一,棚改及其安置政策得到市场高度关注,仅就棚改本身而言,逻辑上不论何种安置方式,其对房屋销量的拉动都趋于一致,商品化部分为商品住宅销售的子集,因此在本报告开篇关于销量的探讨中并未特别提及;相较于此,棚改货币化对个体消费行为的影响将更值得关注,其在某种意义上,类似于资产处置兑现了规模较大的非经常性收益,货币化安置比例越高意味着资产处置兑现的收益越大,从而使得个体消费能力短期迅速提升,这也是为什么近几年三四级市场家电结构升级变得异常强劲。

近年来三四级市场变频空调结构提升更快

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近年来三四级市场多开门及对开门冰箱结构提升更快

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    “资产负债表”来看,对购房者而言,贷款完成后,房价上行往往意味着资产扩张,而房价下降则代表着资产缩水,尤其是在居民部门杠杆率快速提升的背景下,这一效应更加明显,伴随着个体财富扩缩,消费抉择无疑受到影响;同时,“现金流量表”来看,不管是作为景气的结果还是起因,地产在一定程度上均表征着宏观经济波动,而宏观经济对个体当期收入及其未来预期都有重要影响;因此,在景气向好周期中,个体消费呈现出普遍升级趋势,在景气相对一般的阶段,个体消费会呈现出一定的分级特征。

2012年以来,我国住户杠杆率提升迅速

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住户中长期贷款与房价走势高度一致

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    景气相对一般的2015及2016年,低端产品占白电终端销售比例出现提升,高端消费倾向较强的厨电升级节奏也有所放缓;而在2013及2017年景气相对较好环境中,中高端价格带占比持续提升,低端收缩明显。与此同时,从近几年分价格带零售量占比数据可以看到,无论景气处于何种水平,第9-11价格层级代表的高端消费占比持续稳步提升,景气承压环境下,份额在第5-8价格层级所代表的中端和第1-4价格层级所代表的低端之间出现此消彼长;因此,升级本身是大势所趋,高端消费具有穿越周期能力,当然如果将均价水平相对较低的线上渠道考虑在内,从价格带角度来看家电市场整体呈现出一定“M”型特征,但行业产品结构长期仍以升级为主(请参阅2018年中期策略及2019年度策略专题部分)。此外,需要特别说明的是,如果通过财富效应去审视个体消费,预期尤为重要且会提前影响决策,这也是为什么销量角度看2014年地产景气有所拉动,但由于房价涨幅回落、调控预期增强,当年家电消费已体现出一定分级特征。

    供给侧来看,不同景气环境下,行业中厂商竞争策略也略有不同;在行业景气相对一般的2015及2016年,为了迎合终端消费的分级特征,当年上市的新品均价涨幅环比均有所收窄,但出现同比下跌仍是少数;如果进一步区分新品结构会发现,景气承压环境中低端型号新品占比提升较为明显,如2015年,三大白电龙头低端市场份额均出现较为明显的回升,这也是厂商根据市场需求主动进行调整的表现。需要特别注意的是,如无特别扰动因素(渠道库存、补贴政策及激进抢份额行为),家电厂商均价调整一般会通过产品结构调整来实现,适度缩减中低端产品线也可以实现产品结构升级的目的,且对终端需求冲击相对更小;如果要分享市场分级背景下的中低端消费需求,适当提升中低端新品比例即可,很少会出现同款产品直接降价的情形。

近年来白电线下新品均价同比表现

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厂商短期可通过低端产品供应达到提升均价的目的——华帝股份

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    总的来说,地产与家电产品价格也存在一定关联,影响路径有供需两条:需求侧主要为财富效应(挤出效应),除了棚改货币化使得三四级市场近年消费升级节奏快于一二级市场之外,房价波动及地产作为中间变量表征的宏观环境,均会对消费者“三表”形成扩缩,从而使得最终消费在普遍升级与阶段分级之间切换,其中“低端→中端”升级对景气更为敏感,“中端→高端”的趋势较强。需要特别强调的是,地产(或其他近期影响因素,或原材料上涨)多数情况下仅对价格边际构成扰动,即决定价格涨幅大小,而对于价格方向即涨还是跌的问题,仍取决于行业竞争格局。另一方面,地产对供给侧的影响遵循“地产→销量→厂商策略→价格”路径,通常情况下厂商会根据市场景气程度,通过产品结构调整价格中枢,以达到充分分享各级市场增量的目的。

    由于相对谨慎的地产销售预期,市场目前对地产后周期产业2019年的经营预期较为悲观,但正如上文所言,考虑到地产对基本面影响的滞后、估值对地产反应的提前以及景气压力下公司经营策略上的主动求变,即便2019年行业基本面存在压力,这也已经在估值层面得到了充分反映,后续进一步下行概率已经很小,板块走势无须过度悲观。

    开篇至今,我们一直没有使用地产交付数据来对其滞后影响进行讨论,核心原因主要在于准确性较高的地产交付资料不可得,竣工数据质量上不及商品房销售;不过,在研判2019年地产影响时,交付是一条常常被忽视的逻辑,基于此前行业销售表现以及龙头地产公司经营数据,预计2019年地产实际交付表现大概率会优于销售端。宏观上,尽管绝对竣工序列与实际交付存在一定偏差,但其走势或也能在一定程度上反映客观交付情况;当前竣工数据来看:一方面,相较于大幅波动的销售数据,竣工走势更加平稳,理论上销售市场或因为政策及市场预期边际变化出现大幅调整,但从拿地、开工、建设到竣工却需要较长时间,这一周期的存在使得交付相对销售表现更为平稳;另一方面,每一轮地产销售景气周期,当年销售与竣工的差值都被拉大,而后慢慢收窄,如2007年、2009-2010年、2013年及2016-2017年;从这一角度看,截至目前,销售与竣工的缺口仍在持续拉大,因此即便2019年销售数据较为悲观,但竣工大概率会优于销售。

相对于住宅销售,住宅竣工走势相对较为平滑

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    换一个角度,新开工数据与商品房销售表现存在一定滞后,尤其是在景气上行初期,销售暴涨最初的支撑或来自于库存,而后才是与景气相适应的开工迅速回升;2016、2017及2018年前11月,住宅新开工面积增速分别为8.7%、10.5%及19.3%,相应区间的住宅销售面积增速为22.4%、5.3%及2.1%,2018年新开工呈加速态势;与此同时,商品住宅待售面积持续回落,2016、2017及2018年前11月分别下滑11.0%、25.1%及18.4%;结合持续上行的开工面积(供给)和持续下行的待售面积(库存)来看,最近一轮地产销售景气在交付层面的体现或仍不充分。

2018年房屋新开工增速优于2016及2017年

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2016年以来,商品房待售面积持续回落

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    主要地产上市公司交付及销售数据来看,住宅交付的平稳特征也有所体现。交付(结算面积/结转面积)数据可得的前十大地产销售公司,其数据走势基本符合近年地产产业特征,2013及2016年行业去库存背景下,当期交付规模提升迅速,这也是为什么近年来家电内销出货滞后周期较前期有所缩短的重要原因之一;值得关注的是,2017年地产交付规模相对较差,但期内销售面积提升却有所加速,同时,万科、碧桂园等披露的“已售未竣工结算面积”2017年以来增加得也较为明显;某种意义上,龙头公司“订单”充裕,但在“交付”层面,景气初期因为库存的结转,“交付”提速较为明显,但2017年交付节奏较2016年有所放缓,行业“高开工增速+持续回落的可售面积”情形在公司层面也有所体现;因此,2019年地产交付大概率优于销售,家电行业景气下滑幅度最大的阶段或已过去。

2013及2016年主要地产上市公司交付面积均有明显提升

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2017年主要地产上市公司合约销售面积增加明显

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    此外,考虑到地产商收入的确认通常以交付为前提 (各企业有所不同,一般至少以“竣工备案+回款”为准),就万科、恒大、保利及碧桂园收入增长来看,2012年下半年、2014年及2017年下半年其主营增速环比明显放缓,老板电器主营增速也从2017年二季度开始有所放缓;2013年下半年及2016年下半年四大地产公司主营环比加速,值得一提的是2018年上半年四大地产公司主营增速反弹也较为明显,景气周期中的开工或正逐渐步入交付阶段;同时,结合各级城市住宅销售走势来看,2018年下半年以来一二线住宅销售降幅已经逐步收窄,40大中城市中的三线销售增速也较为平稳,结合本报告开篇的结论,一二线厨电对地产存在约3个季度的滞后周期,白电则存在约6个季度的滞后周期,预计一二线厨电2019年二季度有望迎来景气边际改善。

四大地产公司2017年下半年收入放缓明显,2018年大幅回升

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2018年下半年以来一线城市商品住宅销售降幅已经明显收窄

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    总的来说,尽管市场对地产销售短期走势较为担忧,但考虑到行业层面销售面积与竣工面积差值仍在拉大、商品房待售面积不断下滑且新开工持续加速,预计后续地产实际交付或优于销售;微观企业层面对此也有所印证,主要规模房地产开发公司2017年交付增长慢于2016年,而销售面积仍持续增加,预计已售待交付规模不断积累;同时,结合地产龙头主营表现及各级市场住宅销售增长情况,地产对家电行业出货的影响或小于市场预期。

    实际交付数据的平滑效应使得地产对2019年家电行业出货的影响或好于当前市场悲观预期,不过相较于前两年较好的行业增速,短期景气有所承压也是不争的事实;但即便如此,无论是从公司还是市场投资者角度,增长依旧是重要目标,在行业规模承压背景下(在此不讨论品类扩张所带来的增量),既有品类份额提升顺理成章成为主要公司寻求增量的主要出发点;对于上述增量逻辑,市场目前主要的担忧有两点:一是份额提升能在多大程度上提供增量,二是追求份额会不会引致行业价格战?

出货端,景气承压阶段龙头份额提升更明显

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线下终端来看,景气承压阶段龙头份额提升更明显

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    逻辑上龙头公司基于品牌、渠道及产品优势,在景气压力下实现份额提升较为确定,且相对优势更为明显;具体来看,近年来典型的景气承压年份为2012、2014及2015年,但期间出货及终端数据均显示,龙头份额提升幅度优于2013及2016年两个景气周期,如若剔除美的集团战略调整、空调渠道库存及海尔渠道调整等龙头自身经营周期影响,其份额提升趋势或更加明显。

    空调龙头为格力及美的,冰洗龙头为海尔及美的,油烟机龙头为老板及方太,下同。那么,龙头通过何种策略来实现市场份额提升?数据层面来看,主要方式为产品结构调整,即在景气承压的阶段主动丰富产品线,适当拓展低端市场,同时保持中高端市场的既有竞争优势;在景气承压的2012年、2014年及2015年,龙头公司均在低端市场获得较大份额支撑,而美的及海尔不同的产品策略也使得小天鹅得以快速崛起。

    在此背景下,市场对行业价格战硝烟再起又有所担忧,不过正如上文所述,行业格局决定价格方向,景气则影响价格边际波动,不以颠覆格局为最终目的的价格策略很难演化为价格战,因此为了应对景气压力,家电厂商通过产品结构调整迎合消费分级特征并最终造成均价涨幅收窄甚至是下滑,其实际是产品竞争策略而非价格战。从份额角度来看,龙头在2014及2015年的低端拓展较好地贡献了出货增量,但并未对盈利造成负面影响,主要公司净利率仍保持上升态势,当然电商占比提升及原材料成本红利也有积极影响;后续来看,尽管电商增速中枢回调,但成本正向着对行业有利的方向发展。此外,如果从另一个维度去理解电商,其本质上类似于一个持续价格战的市场,只是目前由于渠道阻隔,其对整体价格体系影响有限,也因此渠道融合(新零售等)所致的渠道竞争格局走向将对行业产生重大影响,这也是行业后续发展中值得重点关注的要素。

    相关报告:智研咨询发布的《2019-2025年中国小家电行业市场潜力现状及投资战略研究报告

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