2019年中国寿险公司利润预测及寿险行业发展趋势分析

    净利润=营运利润+投资波动+精算假设变动。净利润与营运利润的差异主要在于短期投资波动和精算假设变动，投资波动对利润的影响主要采用情景法，即测算多种投资收益率情景下，考虑负债吸收效应后的净利润，而精算假设变动受多因素驱动，预测难度较大，其中仅 750 日移动平均国债收益率曲线相对较好预测，折现率使用的溢价和营运假设变动难以准确把握。通过分析平安寿险和新华保险的历史数据，并结合国债收益率趋势，用情景法测算了三种情景下2019 年寿险公司龙头的净利润。

    基于修正负债成本的 营运利润=净资产对应的平均投资资产* 投资收益率+负债对应的平均投资资产*（投资收益率- 修正负债成本）- 所得税。

    一、平安寿险

    负债对应的投资资产增长主要来自负债现金流净流入和投资资产的投资收益，平安寿险过去几年负债对应的投资资产增速在15%-20%左右，2019年保费收入增速有所下降，假设负债对应的投资资产增速为15%，则2019年末负债对应的投资资产为26468亿。修正负债成本方面，由于平安寿险剩余边际仍在快速增长，剩余边际的释放也会快速增长，同时实际营运经验也有望继续优于精算假设，修正负债成本仍有可能继续下降，但预计下降幅度有限，假设2019年修正负债成本为0.5%。通过计算公式可以预测2019年平安寿险的税前营运利润为1215亿，同时根据过去几年的实际税率（调整后）数据，假设2019年实际税率与2018年26.7%一致，即可得到所得税为324亿，则税后营运利润是891亿，同比增长20.2%。

平安寿险营运利润预测（基于修正负债成本）（亿元）

数据来源：公开资料整理

    二、新华保险

    由于过去几年新华保险一直在进行业务结构转型，保费增速较低，导致其负债端对应的投资资产增长也较为缓慢，2015-2018年增速均是个位数，但2019年保费增速有所回升，同时满期退保高峰过去后退保率也快速下降，投资资产增速有望明显提升。2019年一季度新华保险总负债较2018年末增长3.9%，全年增长有望达到两位数，假设2019年负债对应的投资资产增长10%至7065亿。修正负债成本方面，由于新华保险当前经营效率与平安寿险还有一定差距，2018年良好的费用管控能否延续具有不确定性，保守起见，这里假设2019年修正负债成本仍为2.8%。通过计算公式可以预测2019年新华保险的税前营运利润为184亿，同样根据过去几年的实际税率（调整后）数据，假设2019年实际税率与2018年24.8%一致，即可得到所得税为45亿，则税后营运利润是138亿，同比增长7.1%。

新华保险营运利润预测（基于修正负债成本）（亿元）

数据来源：公开资料整理

    三、净利润

    净利润与营运利润的差异主要在于短期投资波动和精算假设变动，因此在营运利润预测结果上，只需对这两个短期扰动因子做预测即可。同样，为统一分析口径，本部分我们仍然以平安寿险和新华保险为例，并均以基于修正负债成本的营运利润为基础，对净利润进行预测。

    1、 投资波动对净利润的影响关键在于负债吸收效应

    寿险公司的利润预测难度较大，最主要的原因就是投资收益率不可预测，虽然寿险公司70%-80%的投资资产配置在固定收益类资产上，但短期投资收益率的波动主要由权益市场决定，这直接影响了寿险公司当期净利润表现。资本市场变幻莫测，难以准确预测，因此在预测投资波动对净利润影响时，采用情景法较为合适，即预测多种投资收益率假设下的利润表现。

    当投资收益率波动时，利润表的投资收益会发生变化，但由于寿险负债存在负债吸收效应，使得不是所有的投资收益波动都反映进利润表。我们在介绍修正负债成本时曾经讲过负债吸收效应，这是由于分红险和万能险对投资收益率均有吸收作用，当投资收益率较高时，寿险公司会增加分红或提升结算利率，这里我们已经隐含考虑了分红特储的影响，反之，在投资收益率较低时，可以降低分红或结算利率。因此，投资收益波动扣除负债吸收效应后，同时考虑所得税影响，就是对净利润的影响。负债吸收比例如何确定在上篇专题报告有详细介绍，我们提供了两种估算思路，正向思维和逆向思维：

    正向思维是指通过分析负债结构去推算分红险和万能险对投资收益的吸收程度。这种方法需要较为详细的分账户投资资产数据，但遗憾的是目前上市公司均不披露此类数据，那么只能从负债数据出发去测算。目前仅中国平安和新华保险在年报中披露了分产品类型的准备金数据，假设投资资产的结构与负债结构有较好匹配，通过计算分红险和万能险准备金（保户储金及投资款）占总投资资产比例，以及分红比例假设（含万能结算），即可估算：负债吸收比例=（分红险准备金+保户储金及投资款）/总投资资产*分红比例。

    逆向思维是指通过财务报表实际结果去反算负债吸收比例。这种方法是从结果出发，上市寿险公司均会在财务报表附注中披露其他综合收益各项目的调节情况，其中“可供出售金融资产公允价值变动”可以理解为不进利润表的投资收益，而“可供出售金融资产公允价值对保险责任准备金和保户储金及投资款的影响” （也称影子会计调整）则可以理解为这部分投资收益应该由保单持有人享有/承担部分，因此其比值则可以为负债吸收比例提供参考。

    根据投资资产可预测投资收益的波动，在确定负债吸收比例假设后可以进一步测算对净利润的影响，下面展示平安寿险和新华保险2019年的测算结果：
根据预测，平安寿险2019年平均投资资产为2.68万亿，当投资收益率波动0.5%时，投资收益将变动134亿，在考虑负债吸收效应和所得税因素后，对净利润影响为50亿，影响幅度为5.6%。

平安寿险2019年利润预测（考虑投资波动）（亿元）

数据来源：公开资料整理

    同样，新华保险2019年平均投资资产为0.74万亿，当投资收益率波动0.5%时，投资收益将变动37亿，在考虑负债吸收效应和所得税因素后，对净利润影响为13亿，影响幅度为9.1%。

新华保险2019年利润预测（考虑投资波动）（亿元）

数据来源：公开资料整理

    2、 精算假设变动受多因素驱动，预测难度较大

    精算假设变动是投资波动之外，影响净利润的另一重要因素，上市寿险公司通常会在年度报告“会计估计变更”部分披露当期精算假设变动对税前利润的影响，如平安寿险及健康险2018年因假设变动减少准备金30亿，从而增加税前利润30亿，部分公司还会分别披露折现率、发病率等假设变动的影响。

    精算假设变动可分为经济假设和营运假设两方面：经济假设变动主要看准备金折现率，折现率由基础曲线（750日移动平均国债收益率曲线）和溢价两部分组成，其中基础曲线滞后于国债收益率，相对较好预测，溢价方面，对于稳定经营的公司通常变化不大，但也有可能在某个年度进行调整；营运假设主要是指死亡率、疾病发生率、 退保率、费用率等精算评估假设，当实际经验与精算假设发生较大偏差时，寿险公司会对假设进行适度调整，例如中国人寿2018年因部分险种发病率假设变动减少税前利润39亿。

    经过以上分析，可以看出精算假设变动受多个因素影响，预测难度较大，其中只有准备金折现率的基础曲线相对较好预测，根据我们判断，2019年750日移动平均国债收益率曲线上行幅度在10bp左右，与2018年基本持平。在利润预测时，只能通过对各因素的分析，综合判断精算假设变动对利润的影响程度。下面仍以平安寿险和新华保险为例，分析2019年精算假设变动的可能情况，以及相应的净利润表现：对于平安寿险，通过对历年精算假设变动的分析，发现主要变动来自折现率变动，由于2019年基础曲线上行幅度与2018年接近，在溢价不调整的情况下，我们预计折现率变动对净利润的影响与2018年相差不大，营运假设方面，因平安寿险经营稳定性较好，假设其2019年不发生大的变化。因此，在正常情况下，预计2019年假设变动对平安寿险利润影响程度不会太大，将2018年假设变动的影响金额作为乐观情景，反向结果作为悲观情景，考虑所得税影响后的净利润预测结果请见下表。

平安寿险2019年利润预测（考虑假设变动）（亿元）

数据来源：公开资料整理

    对于新华保险，折现率变动的影响与平安寿险一致，预计2019年影响与2018年接近，但在营运假设方面，从2018年新华保险因假设变动大幅减少50亿税前利润看，公司整体的经营稳定性还有待提升。这里我们将2019年精算假设变动仍然减少税前利润50亿作为悲观情景，零影响作为乐观情景，考虑所得税影响后的净利润预测结果请见下表。

新华保险2019年利润预测（考虑假设变动）（亿元）

数据来源：公开资料整理

    四、2019年发展趋势

    2019 年 5 月 29 日，财政部和国税总局联合发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，调升佣金手续费税前扣除比例，人身险行业从 10%升至 18%，财险行业从 15%升至 18%，使得税前扣除金额明显提升，保险业高税负压力大幅缓解，盈利能力有望大幅提升。将重点介绍减税新政对平安寿险和新华保险净利润的影响。

    《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》虽然在 2019 年 5 月发布，但发文中明确规定 2018 年汇算清缴按新规执行，这意味着减税新政追溯至 2018 年实施。但 2018 年的减税金额如何在 2019 年的财务报表中体现还有一定不确定性，这里展示两种情景，情景一是 2019 年报表仅体现减税新政对 2019 年的影响，情景二是 2019 年报表同时体现 2018、2019 年的减税影响，测算结果如下：

    情景一：根据我们测算，平安寿险在 18%的税前扣除限额下，2019 年减税金额为 94亿，对应悲观/中性/乐观情景下 2019 年利润分别增加 11.4%/10.5%/9.7%,中性情景下 2019 年净利润将达到 985 亿，同比增长 34.4%。新华保险 2019 年预计减税金额达到 20 亿，虽然减税规模远低于平安，但对利润增速的贡献较大，对应悲观/中性/乐观情景下 2019 年利润分别增加 22.5%/16.5%/13.1%，中性情景下 2019 年净利润将达到 139 亿，同比增长 75.4%。

    情景二：如果 2018 年减税影响在 2019 年利润表中体现，则 2019 年净利润将一次性体现 2018、2019 两年的减税金额，利润增速进一步提升。根据测算，平安寿险 2018、2019 年合计减税金额 179 亿，对应悲观/中性/乐观情景下 2019 年利润分别增加21.8%/20.1%/18.5%,中性情景下 2019 年净利润将达到 1070 亿，同比增速高达 46.0%。新华保险 2018、2019 年合计减税金额 38 亿，对应悲观/中性/乐观情景下 2019 年利润分别增加 42.8%/31.5%/24.9%,中性情景下 2019 年净利润将达到 157 亿，同比增速高达 97.9%。

    相关报告：智研咨询发布的 《2019-2025年中国寿险行业市场潜力分析及投资机会研究报告》