2018-2019年一季度中国保险行业无风险利率相对下行，资产端利率敏感性较高，投资收益好于预期[图]

保险管小红 2019-07-15 05:52 来源：智研咨询

一、低利率环境下保险需求呈现出新变化，险企资负两端面临考验

保险公司的盈利来源于利差益、费差益和死差益等。以最低风险资本占最低资本的比重来观察死费差和利差占比变化，该比重越高，则代表死差费差的保障型产品占比越高。反之亦然，尽管死差益的占比总体提升，但现阶段利差益是较为重要的利源，尤其是随着未来越来越多的险企采用IFRS9准则将会放大权益市场波动的影响。由于险企资金的特性及监管要求，其资产配置结构以固定收益类为主，受利率波动的影响很大，利率下行，险企利差益降低甚至可能面临利差损风险。客观讲，利率下行周期，寿险公司为维持利差益或者降低利差损风险，可能会采取降低现有产品预定利率，由此带来产品吸引力降低，低利率压力传导至负债端。此外，利率下行周期可能使得GDP增速面临下行压力，居民可支配收入增速可能存在一定压力，险企负债端面临额外的压力。本文试图从定性与定量角度回答，低利率环境的保险负债端与资产端可能发生的变化；低利率环境下海外机构的应对策略及如何走出困境；定量测算目前险企的资产负债端压力；我国险企应对低利率环境的策略。初步得到以下几个初步结论，以供参考与探讨：（1）利率下行周期，险企的负债端，理财型产品吸引力相对下降，保费增长可能会面临一定压力，资产端压力来源于再投资风险以及权益市场波动带来的不确定性；（2）由于保障型产品需求刚性较大，随着保险回归保障本源，以及保险公司配置了部分非标资产，以对抗利率下行能力边际改善；（3）上市险企在利率敏感性缺口等方面表现各异，但是总体上表现良好，尤其是抗流动性冲击能力较强；（4）从我国实际情况出发，险企面对低利率环境还有更多施展的空间，比如加强代理人队伍建设，提高运营效率，负债端降低预定利率（对于理财型产品），资产端随着监管边际改善以及资本市场成熟进一步匹配资产负债久期等。

上市险企寿险风险最低资本占比

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相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国保险行业市场供需预测及发展前景预测报告》

1、行业回归保障本源，投资性交费占比下降

近年以来，虽然分红险与万能险依然占据一定比例，但是随着监管政策、经济、人口以及环境的影响进一步刺激，尤其是134号文件以来，保险产品由理财型向长期保障型产品转型明显。在保障型产品占比提高的情况下，保险产品需求刚性会较之前提高。

2018年底，保险行业新增投资性交费占总保费规模的17.90%，相较于2016年底的29.25%大幅下降。2019年前两个月，保户投资款新增交费与投连险独立账户新增交费占比有所上升主要是季度性原因，但是相较于2015年与2016年，占比仍大幅下。2018年中国太保分红险与万能险占比58.32%，下降4.98pct；中国平安分红险与万能险占比55.89%，下降4.24pct；新华保险分红险与万能险占比40.67%，下降6.82pct。

市场利率逐步下行往往伴随着经济周期下降压力，未来收入增速下降的预期将影响居民的消费和投资支出。相对于保障型产品，理财型产品的弹性更大，对保险公司收入影响更大。

中保险行业保费结构

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各险种保费增速

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CPI、PPI与人身险保费走势

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居民可支配收入与人身险保费正相关性较强

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中国平安保费结构

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中国太保保费结构

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新华保险保费结构（单位：%）

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2、无风险利率相对下行，理财型产品吸引力相对下降

目前，储蓄型产品的需求不仅受到居民收入预期的影响，还受产品本身预定利率的影响。利率下行后期，投资收益率往往下降，为维持利差益，产品的利率往往下行，可能会导致产品吸引力下降。此外，投资收益率的下降往往造成分红型产品的吸引力下降。客观上而言，年金、两全产品等储蓄型产品的储蓄属性强于保障属性，在利率下行阶段产品较难销售。对于分红险与万能险由于存在一定的利率吸损效应，一般情况下可以通过客户的红利支出来降低利率的变动，传统的理财型产品受利率影响的弹性相对较大。而保障型型产品消费属性强于储蓄属性，在利率下行初期利好产品销售。

诚然如此，资管新规实施之后，银行保本理财产品受到限制，保险具有最低保证利率的优势，这在一定程度上会促进保险产品的销售；保险资金长期稳健投资风格也容易受到投资者的青睐。

国债收益率与部分险企万能险利率走势图

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10年期国债收益率与保险公司投资性保费此消彼长

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理财产品发行规模及预期收益率变化

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余额宝7日年化收益率下行趋势明显单位：%

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2014年以来万能险新增交费及同比增速

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2014年以来投连险月度保费及同比增速

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二、交叉销售：提高客户粘性，获得新增保费收入

持有多家子公司合同，提高客户粘性。中国平安不断深化综合金融战略，促进客户交叉渗透程度不断提高，2018年核心金融公司之间客户迁徙3879万人次，个人客户中有6364万人同时持有多家子公司合同，在整体客户中占比34.6%（YoY+6.1pct）。集团客均合同数2.53个（YoY+9.1%）。同时，平安通过科技赋能，主要产品线的盈利能力保持健康、高速增长，2018年集团实现客均营运利润531元，同比增长18.1%。

中国平安持有多家子公司合同客户数情况

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通过交叉销售，实现保费收入提升。中国平安保险业务的交叉销售继续保持显著增长，2018年通过代理人渠道实现平安产险、平安养老险和平安健康险新增保费收入514.53亿元，同比增长18.8%。其中代理人渠道对养老险和健康险保费贡献占比约50%，为保费增长的重要支柱。

中国平安通过代理人渠道交叉销售获得的新增保费收入

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中国平安通过代理人渠道交叉销售获得的新增保费收入占比

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集团客户资源丰富，有较大的迁移空间。中国平安2018年末集团整体个人客户数近1.84亿人，而寿险业务客户仅为6070万人，占比仅33%。若从集团互联网用户层面来看，寿险客户占比仅为11%。平安对互联网客户的高效经营，推动用户活跃度逐步提升，用户粘性持续增强，凭借丰富的集团客户资源，结合客户与用户之间的迁移转化，传统金融业务有较大的提升空间。

三、资产端利率敏感性较高，非标资产起到一定缓冲作用

利差益是现阶段我国保险公司利润的重要来源之一，利率下行阶段，保险公司的投资收益率往往随之下行，利差收窄，甚至出现利差损风险。利差风险会影响当期净利润与净资产，进而影响寿险公司估值。利差收窄主要系利率敏感度较高的固定收益类资产如政府债券、公司债券等，配置比例较高。利率进入下行轨道，资产收益率将下行，而原有负债端资金成本下降较慢，利差益下降，严重时出现利差损风险。

10年期国债收益率与部分上市险企净投资收益率走势

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10年期国债收益率与部分上市险企总投资收益率走势

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1、固收类配置为主，再投资压力或将加大

保险公司的大类资产配置中债券配置占比较高，2018年度，保险行业的债券配置占比达到34.36%，银行存款占比14.85%，股票与证券投资仅占11.71%。2019年一季度，分别同比变化为0.51%、-1.10%、0.67%。

利率下行初期资产升水，长期再投资压力加大：利率下行初期，债券价格升高，以市价计量的债券账面价值将上行，进而直接导致保险净资产和内含价值升水，其中内含价值还会受到到期债券的影响，但也意味着新增和到期再配置资产的收益率下行。按照经验来看，在通缩或者降息周期的中期承压程度最大，可做简单理解为由于保险公司资产的久期低于负债的久期，因而资产的价格对利率的敏感性远低于负债。长期看，债券收益率下行，在久期不匹配的情况下，新增和到期再配置资产的收益率面临着下行压力，保险公司再投资风险可能会增加。

保险资金资产配置情况

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2017-2018年中国人寿可供出售金融资产进入其它综合收益情况单位：百万

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2017-2018年中国太保可供出售金融资产进入其它综合收益情况单位：百万

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2016-2018年中国新华保险可供出售金融资产进入其它综合收益情况单位：百万

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2、上市险企资产久期与负债久期测算

我国保险行业存在资产负债期限错配问题，主要由于寿险公司长期负债占比远大于长期资产占比，使得负债久期超过资产久期，利率风险和再投资风险较大。从国内上市的五家险企来看，资产的期限结构相对均匀，但负债多为5年以上，并且5年以上负债占比远远超过5年以上资产占比，专业寿险公司的这一特征更为明显。但是，对于在香港上市的中国太平，长期负债与长期资产的比例接近。

采用假定的统一规则对资产负债的久期进行测算，可能与实际情况会有所出入。假设资产久期1年以内为1，1-5年为5，5年以上为12；负债久期1年以内为1，1-5年为5，5年以上为30。发现2013至2018年国内上市险企的负债久期明显大于资产久期，尤其是中国人寿和新华保险两家主营寿险的公司，负债久期均大于25年，而资产久期仅为6年左右，期限错配风险应重点关注，但是中国太平的资产负债久期基本匹配。随着“保险姓保”等政策对负债端约束的加强和资产负债差异化管理的推行，期限错配问题仍是资产负债管理的难点，当然这更取决于资本市场发展的广发与深度要求。

中国平安资产负债期限结构

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中国人寿资产负债期限结构

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中国太保资产负债期限结构

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新华保险资产负债期限结构

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中国人保资产负债期限结构

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中国太平资产负债期限结构

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六家险企资产负债久期测算，国内上市险企期限错配风险大

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3、利好公允价值计量的权益资产，实体经济投资或拖累投资收益

IFRS9新会计准则对于资产的划分更为严格，相对于IAS36会计准则，险企利润稳定性受资本市场波动的影响更大。逆周期宏观政策调节下，利率下行阶段总体上看，利好于以公允价值计量的权益类资产（分母无风险利率的下行，2019年后期在前面减税降税的基础上迎来分子端的修复改善），但是利率若快速下行，或将使得险企面临一定的长周期资产荒问题。2008年以来，股市与10年期国债到期收益率的正相关关系较之前增长。此外，实体经济的回落也会影响保险公司的实体投资回报，需密切关注中美贸易战的影响。

险资持股与上证综指走势

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10年期国债收益率与股市走势关系

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中国平安投资权益占比

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中国人寿投资权益占比

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中国太保投资权益占比

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新华保险投资权益占比

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中国人保投资权益占比

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中国太平投资权益占比

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4、非标资产配置增加，一定程度上缓解资产端压力

近年来，保险公司青睐于非标资产投资。2018年末，保险行业的其他投资占比占比39.08%，较2015年初提高15.42pct，非标资产的配置起到了较大的推动作用。非标资产主要包括基础设施债权计划、信托、银行理财产品、项目资产支持计划与资产支持证券等，具有收益率较高、久期长的特点，是较佳的配置标的。但是由于非标资产的流动性较差、信息披露度低、市场尚不成熟等原因，大比例配置难度依然较大。非标资产的配置，是提升投资收益率的重要手段，一定程度上可以缓解资产端的压力。

保险资金运用余额中其他投资占比情况

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上市险企非标投资比重

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三、估值与投资建议

2019年开门红，险企调整了开门红策略，部分险企在产品开发策略及销售策略有所分化，但以价换量已成行业共识，续期保费成为重要推动力。中国平安前期已给市场预期，预计在开门红期间的首年保费将有所下滑，但NBVMargin将保持较好的增长。平安开门期间20多款新产品，主动聚焦长期储蓄型和保障型产品销售，压缩短交储蓄型产品，3月保费增速为13.6%，Q1增速为8.1%，预计在开门红第二阶段将比拼重疾类产品；新华首推“新华三保”+“附加心脑血管疾病”的销售策略，转型成效明显，保险姓保和保障功能进一步显现，2019年3月保费增速达12.3%，Q1保费增速为9.47%；中国太保总体因为推动开门红较晚，叠加2018Q1基数高，Q1保费增速为3.9%，预计随着时间推移，后续季度的保费销售会相对均衡；中国太平通过双年金策略，“卓越智臻”终身年金产品、福寿连连，实现高现价+高价值年金产品策略以同时推动，3月保费增速为12.13%，Q1保费增速为9.05%；中国人寿则凭借70周年庆契机，前期推出4.025%高定价利率产品“鑫享金生”产品，发出“突出价值、规模积极”的开门红策略口号，3月保费受去年去年盛世臻品高基数影响增速为-6.23%，拖累Q1累计保费增速为11.91%。

近期受中美贸易摩擦波动的影响，市场出现常态化波动，需要密切关注。当前长端利率在3.28%附近（近期有所下滑），宏观经济方面受季节性等因素影响，新增贷款略低于预期，主要受非金融企业贷款下降影响；整体来看，4月信贷增量在一季度冲量后正常回落。受信贷减量和非标融资下滑拖累，社融低于预期，地方政府债持续多增但力度减弱。未来货币政策或较前期克制状态有所放松，也为股市营造较好的环境，保险板块有望继续享受正反馈效应，但仍需密切关注股市波动的影响。

重点推荐中国平安（2019年一季度业绩增速超预期，50-100亿元回购彰显公司长期发展信心；2019Q1NBV增速有望居行业前列）；重点推荐关注新华保险（NBV增速在2018年下半年转正，带动全年NBV正增长，新业务价值率47.9%，大幅提升8.2pct，超出市场预期；差异化代理人策略及“以附促主”的产品销售策略初显成效，一季度公司实现总保费431.69亿元，同比增长9.5%，长险首年保费同比增长18%，业务结构不断改善；4月以来加大相关费用投入及代理人考核而有望保持保费增速领先地位）。推荐关注中国人寿（公司负债端和资产端均迎来利好，受“重整国寿”战略持续推进，2019Q1表现优秀，深蹲起跳后净利增速领先行业）；关注中国太保（2019Q1公司整体业绩良好，非车险业务增速良好，车险业务迎来发展机遇；寿险新单略显乏力，但转型效果值得期待，预计Q2会逐渐发力）；港股建议把握中国太平投资机会，人民币口径下EV同比+16.6%、NBV+1.7%（港币口径NBV-2.9%、EV+11.3%），NBVmargin36%，增速优于同业。个险新单+11%，其中长期保障型占比同比+8ppt至46%。NBV增速较上半年显著改善。投资端适时优化策略，投资收益好于预期。

保险板块A股估值图（上为A股，下为H股）