2019年一季度中国保险行业增速回暖，价值稳健提升，上市险企提升空间仍较大[图]

    一、产品转型：以价值提升为导向，多元化产品布局

    （一）、开门红增速回暖，价值稳健提升

    开门红战略各有不同，新单增长有所分化。2018年受高收益率理财产品竞争加剧与存量客户资源提前消耗，开门红表现较为消极。2019年四大上市险企积极调整开门红阶段销售策略，平安寿险开门红阶段主动减少短交储蓄型产品销售，新单增速出现了明显承压，主动转型下首年保费同比下滑10.8%，实现保费588亿元；太保寿险由于开门红起步较晚，代理人首年期交155亿元，YoY-18.1%，但趸交大幅增长72%，拉动总保费降幅收窄至13.1%；中国人寿在开门红产品鑫享金生的大力推进下，新单保费实现940亿元，YoY+8.9%；新华保险长期险与短期险同步发力，新单大幅增长24%，实现保费93亿元。

    2019年一季度中国上市险企寿险新单保费表现

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国保险行业市场供需预测及发展前景预测报告》

    结构持续优化，质态加速改善。中国人寿新单快速增长的同时，业务结构也在加速优化，一季度趸交保费压缩87亿元，同比大幅减少93%，首年期交占长险首年同比提升12.2pct至99%；新华保险长险首年期交在长险新单中占比99.9%，占比虽小幅提升0.1pct，但始终维持绝对高位水平；太保寿险代理人渠道保费占比提升2.6pct至96.3%，渠道结构持续保持优异。结构优化的同时，退保率均有大幅改善，中国人寿和新华保险退保率分别下降3.34pct和2.5pct至0.62%和0.6%，银保渠道高现价产品正逐步消化，退保支出减少，业务质态持续优化。

    首年期交在长险新单中占比持续抬升

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    退保率改善显著

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    NBV增速回暖，价值稳健增长。中国人寿19Q1在新单提升9%的背景下，NBV仍能取得28.3%的大幅增长，主要源于开门红末期保障险推进与结构优化下的价值率抬升，且公司价值率处上市险企低位水平，向上改善空间广阔。平安寿险在结构优化中新业务价值率增长5.9pct至36.8%，在11%的新单降幅压力下，推动NBV实现6.1%的稳健增长，结构转型成效显著。新华保险保障与储蓄协同推进，个险与银保首年期交分别增长16%和25%，结构优化下预计一季度NBV能实现18%-20%的提升。

    保障险占比抬升，行业持续推进转型

    健康险维持高增长，行业占比趋势上行。2018年全行业调整后健康险保费达5444亿元，同比增速高达35%，与寿险业务3%的降幅相比，增长动能强劲。此外健康险近年来保持约30%以上增速，与寿险不同年度间的大幅波动相比，增长趋势更为稳健。健康险占比整体上也呈逐年增长态势，2018年末健康险在人身险中占比达20%，预判健康险需求尚未充分挖掘，仍有较大的增长潜力，占比有望持续上行。

    寿险与健康险增速情况

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    健康险占人身险行业保费趋势上行

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    积极推进转型，实现业务质态优化。上市险企健康险规模与行业较为一致，健康险在总保费中大多维持15%左右的水平，其中新华保险由于坚定价值转型，健康险占比提升更为显著，2018年占比高达35%。2019年以来各大险企积极推进转型，中国平安主动压缩短交储蓄险，新华保险持续推进健康险销售与“以附促主”战略推进，行业龙头的主动转型有望引领行业发展方向，长期保障险与长期储蓄险有望成为险企着力发展的两大业务线，以实现业务质态的持续优化。

    上市险企健康险占比

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    （二）、车险质态改善，税率影响缓释

    财险总保费稳健增长，综合成本率保持优异。人保财险、平安产险、太保产险19Q1保费收入分别为1255亿元、692亿元、354亿元，分别同比增长18.3%、9.5%和12.7%，其中二月受春节因素影响，签单提前至一月，导致二月单月出现大幅下滑，三月保费增速显著回暖。一季度综合成本率保持优异水平，其中人保财险综合成本率季度环比改善0.2pct至98.3%，平安产险综合成本率小幅提升，但仍保持97%的承保盈利水平。

    2019年一季度中国财险业务总保费收入情况

数据来源：公开资料整理

    2019年一季度中国财险综合成本率表现

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    新车销量乏力拖累车险业务，非车险增长动能强劲。人保财险、平安产险和太保产险的车险业务分别增长3.6%、8.4%和6.3%，实现保费639亿元、478亿元和237亿元。相较之下，非车险增长势头强劲，其中人保、平安与太保非车险业务分别增长38.7%、12.1%和28.2%，虽然规模上较车险仍有一定差距，但在新车销量乏力的背景下，未来有望成为产险重要的业绩增长极。

    2019年一季度中国财险细分业务增速

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    税率影响逐步缓释，基数效应下业绩表现有望超预期。去年三季度在财税29号文推进下，各大险企对手续费集中计提导致应纳税所得额大幅增加，人保财险、平安产险与太保产险2018年综合税率分别达33.9%、37.1%和46.3%。2019一季度人保财险和平安财险综合税率同比与环比均大幅下滑，分别为19.1%和23%。在去年三季度税率的高基数效应下，2019年业绩表现有望实现超预期。

    2019年一季度中国财险业务综合税率表现

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    二、产配置压力测试-量化测试

    资本市场波动容易引发投资者对于保险公司投资端的担忧，本部分主要尝试通过定量方法对上市保险公司进行相关的压力测试研究分析，可能因选取方法等原因，与实际情况可能出现一定差异，未来将进一步探讨与分析。

    （一）、资产端

    1、利率风险压力测试

    权益端影响分化

    受到去杠杆、金融业生态重塑及中美大国博弈的大背景影响，我国目前金融市场出现一定波动，且有常态化趋势，对险企投资而言受权益市场影响较大。截至2018年，上市险企利润表其他综合收益规模排名为中国平安、中国太保、中国人保、中国人寿和新华保险，分别为21.37、12.82、-19.01、-20.25、-43.88亿元，其中中国人保、中国人寿和新华保险均为负值，且其他综合收益规模呈下降趋势。除中国太保、中国人寿和中国人保外，相较上年均有所下跌。国寿、新华和人保受权益投资影响为负，太保由于权益资产配置较少，同时叠加债券投资对冲，取得正收益。平安会计准则调整后计量方式有所变化，按未采用新会计准则口径其他综合收益为63.55亿元。而在2019年一季度显示，其他综合收益转正受由于权益市场大幅度提升的影响，可见影响的周期性显著，在IFRS9下将会更为显著。

    上市险企利润表其他综合收益规模

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    AFS浮盈增厚其他综合收益，增厚净资产，保险公司累计浮盈表现各异。2019年3月，平安、新华、太保、人寿、人保累积浮盈（浮亏）分别为23.43、14.50、98.27、174.82、91.56亿元。中国平安其他综合收益按未采用新会计准则口径调整为148.74亿元，远大于其余险企。除中国平安外，2019Q1险企权益表其他综合收益均实现了大幅正增长。，2019年一季度随着权益市场回暖，利率走势振幅收窄，险企浮盈或将保持平稳，还是需要继续关注权益市场波动带来的减值风险。

    上市险企权益表其他综合收益规模

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    利率敏感性缺口测试

    为对各公司对利率风险承担能力的比较，通过计算利率敏感性缺口(IRSG)的方式进行利率风险压力测试。利率敏感性缺口（IRSG）是指在一定时期以内将要到期或重新确定利率的资产和负债之间的差额，如果资产大于负债，为正缺口，反之，如果资产小于负债，则为负缺口。当市场利率处于上升通道时，正缺口有正面影响，因为资产收益的增长要快于资金成本的增长。若利率处于下降通道，则又为负面影响，负缺口的情况正好与此相反。以下是利率敏感性缺口与纯利息收入变动的情况。

    利率敏感性缺口与纯利息收入变动的情况（再定价模型）

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    在利率风险进行压力测试时，保监会规定的压力测试情景为利率上下浮动0.5个百分点，当市场变化动荡严重，仅仅变化0.5个百分点是远远不够的，有必要引入一个能反映我国一年内金融市场利率变化的指标一上海银行间同业拆放利率（shibor）作为补充，使得压力测试的情景设置更加符合当期的实际市场的利率变动。选择在基准利率和0.5%的固定基础上，引入shibor作为微调，结合国外相关文献以及欧盟偿付能力第二代管理，最终可以设定为在我国的基准利率基础上浮动0.5个百分点后在考虑99.5%的置信水平下shibor的波动作为利率压力情景的设定依据。

    利率压力情景的设定应该遵循以下的计算方法：

    我国基准利率±0.5%±〖VAR〗_(（shibor。99.5%）)=我国基准利率±0.5%±α_((shibor))^*

    2018年一年期shibor的波动率为0.14%(HV30)，99.5%的置信水平下调整幅度应该为:0.14%*2.807=0.39%。

    轻度情景：0.25%±0.5%±〖VAR〗_(（shibor。99.5%）)＝0.25%±0.5%±α_((shibor))^*＝0.36%

    重度情景：0.5%±0.5%±〖VAR〗_(（shibor。99.5%）)＝0.5%±0.5%±α_((shibor))^*＝0.61%

    利率敏感性缺口=折现后资产总计-折现后负债总计

    其中资产主要包括金融资产和保险资产、负债包括金融负债和保险负债。部分险企（中国太保和中国人保）在年报中披露的流动性风险测试中未包含保险资产和保险负债，本报告为保证可比性将其统一纳入模型测算，涉及未明确划分期限的，参照完整披露的险企数据，将中国太保和中国人保1年以上保险负债中未决赔款准备金和未到期准备责任金划分为1-5年，而中国人保1年以上保险负债中寿险责任准备金和长期健康险责任金则化分为5年以上，折现率为相应期限的金融机构人民币贷款利率。

    以下各表是各险企利率敏感性缺口的计算结果。结果显示中国平安、中国太保、中国人保和中国太平存在一定期限内为负值的利率敏感性缺口，新华保险和中国人寿所有期限的利率敏感性缺口为正值。预期利率下降，正缺口意味着净利息收入的减少，新华保险和中国人寿面临一定程度的利率风险。中国平安和中国太保的即时偿还和5年以上利率敏感性缺口为负，其余期限为正值，预期利率下降时，即时偿还和5年以上会带来净利息收入的增加，其余期限会带来利息收入的减少，所以就平安和太保可能面临的利率风险而言，应注重其短中期的资产管理。中国人保1年以内和5年以上利率敏感性缺口为负，中国太平1年以内利率敏感性缺口也为负，考虑利率风险时，应分别注重中期和长期的资产管理。对于正缺口的期限来说，险企应该适当减少利率敏感性资产同时适当增加利率敏感性负债，抵抗利率下行可能带来的风险。根据六家险企缺口数额占总资产（非资产负债表总资产）的比例，在未来存在预期可能降息的情况下，险企利率风险从高到低依次为：新华保险（296.90%），中国人寿（234.51%）、中国太平（66.15%）、中国太保（30.51%）、中国人保（16.18%）和中国平安（-28.64%）。

    市场行情不佳时险企投资固收类比例占比较大，上市险企权益投资承受较大压力。截至2019年3月，保险资金运用余额为170554亿元，较上年末增长3.94%；股票和证券投资基金占比较上年末上涨0.67个百分点；债券占比较上年末下降1.1个百分点；其他投资占比较上年末下降0.08个百分点。2018年沪深300指数从4030点降至3010点，下降25.31%，一季度回升至3900点，上涨29.57%。从险企的投资情况来看，资产规模稳步增长，固收类投资仍占主导，权益投资受市场行情变化影响，承压大，仍需密切关注中美贸易战的影响。

    险企投资占比受市场环境影响，投资占比进而影响公司净资产及净资产收益率。当市场行情向好时，权益类投资比重加大，净资产增加，提升每股内含价值，提高净资产收益率，险企投资端收益率进而提高，体现了重要的贝塔效应，但未来会是更多回归险企基本面的分化效应。

    2018年上市险企投资占比

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    2、资产价格压力测试

    对于资产价格进行压力测试，维持基本情景中的投资组合保持不变，将权益资产公允价值下降一定比例进行分析，按照保监会规定的压力测试情景，应假设权益类投资下跌15个百分点，四家保险公司公布的财务报表风险管理模块采用浮动10个百分点，下表是各险企压力测试结果。各险企都面临着股票价格风险，但因其资产规模不同，对其影响也不近相同。从股权型资产价格变动的影响金额来看，上市险企面临的股票价格风险从大到小依次为：中国人寿，中国太保，新华保险、中国太平。

    平安和人保的压力测试采用方法与各公司口径不一，两家采用10日市场价格风险价值(VaR)方法估计风险敞口。即在给定的置信水平(99%)和一定的持有期限（10天）内，计算权益投资组合预期的最大损失量。中国平安和中国人保相比，中国平安受权益价格变动影响大于中国人保，主要是因为中国平安金融资产金额大于中国人保。

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2018年上市险企资产价格压力测试

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    （二）、负债端

    保费收入回暖，但是首年期交保费同比均有下滑。从年报来看，2018年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、和中国太平的寿险原保险合同保费收入分别约为5358.26亿元、5705.23亿元、2024.14亿元、1222.86亿元和1463.41亿（港元），同比增速分别为4.7%、19.9%、15.3%、11.9%和11.4%；而中国人保的寿险原保险合同保费收入为937.17亿元，同比下降11.8%。上市险企，主要采取“续期保费拉动增长”模式，大部分实现总保费收入的稳步增长；而中国人保保费收入下降的主要原因是公司根据发展战略，主动大幅压缩中短存续期业务规模，优化业务结构。受到保险业转型的影响，上市险企的首年新单业务均出现不同程度的下滑。

    2018年数据显示，新单保费虽然同比仍有所下滑，但是较2017年已有所回暖，保障型产品需求提升，续期保费的增速放缓。上市保险公司的基本面将持续改善，有望推动价值进一步向年初预定目标靠拢。

    保障型产品需求具有刚性，消费意识苏醒后保障需求再难下降。数据显示，目前我国整个保险业处于转型发展阶段，上市险企也纷纷将策略重点转到以健康险为主的保障型业务上面。2018年，六家上市险企披露的健康险保费收入占总保费比例同比均有上升，除了中国人保由于停售团体补充医疗类产品导致健康险保费收入略有下降，其余五家上市险企长期健康险保费同比增加均在30%以上，其中中国太平健康险保费同比增长92.6%，增长居行业首位。由于受到我国老龄化进程加速，大众对医疗、照护等健康保障的需求大大增加以及目前各地方基本医保压力较大的影响，保障型产品需求可能将继续增加。

    保费收入变化（单位：亿元）

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    中国人寿新单保费和续期保费规模及占比情况

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    上市险企新单保费和续期保费规模及占比情况

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上市险企保费产品结构情况（单位：亿元）

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    （三）、流动性风险压力测试

    现金流量法反映险企在一段时间内的流动性状况。险企通过监测现金期限配置情况，来控制公司现金流量，防止流动性供需不平衡的情况发生。

    对业务净现金流进行压力测试。当业务净现金流为负时，首先考虑寿险公司的现金及存款是否足够平衡现金流缺口，若寿险公司的现金及存款不足以平衡现金流缺口，再考虑寿险公司资产能否变现出足够的资金来弥补现金流缺口，即以投资资产价格变动为风险因子再进行压力测试。

    各大险企对于流动性的需求主要是保险赔款与给付、客户退保等。现金及现金等价物、存款、保费收入等为各险企提供流动性。保险的赔款与给付需求有产险和寿险这两个部分，在保险事故发生或保险产品满期产生赔付和给付的需求时，险企会面临一定的集中给付风险，会带来流动性风险。

    1、流动性缺口分析

    接下来的计算中，关于流动性需求主要涉及赔付支出（包括赔款和给付支出）、退保金、费用支出；流动性供给主要涉及保费收入、投资收益、现金及存款以及公司资产出售，即：

    流动性缺口=-业务净现金流-公司资产，业务净现金流=现金流入-现金流出=（保费收入+投资收益）-（赔付支出+退保金+费用支出）

    从计算结果来看，六家上市险企的流动性缺口均为负，且数额较大，而根据2018年度各险企公布的偿付能力数据，无论是综合偿付能力充足率还是核心偿付能力充足率，五家险企的数据均在200%以上，这都说明上市险企的流动性风险很低。

上市险企简化流动性缺口

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2018年上市险企偿付能力充足率

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    2、敏感性分析

    在敏感性分析时，会对三个方面进行压力测试。第一个方面是集中给付压力测试，测试赔付支出迅速上升对险企现金流的影响。第二个方面是退保压力测试，测试退保大幅上升对险企现金流的影响。最后一个方面是新业务压力测试，测试新单业务大幅下降对险企现金流产生的影响。

    集中给付压力测试

    集中给付压力测试是用来测试各类给付迅速上升对险企现金流的影响。根据计算结果，当其他因素保持不变时，若中国平安和中国太平的赔付支出（包括产、寿险的赔款与给付）上升200%及以上时，业务净现金流为负；而新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保的总赔付支出上升100%时，业务净现金流即为负。中国人保在赔付支出在上升500%时出现了正的流动性缺口，说明公司资产不足以支付此时的现金流需求。其他五家险企在压力测试这几种情况下都没有产生正的流动性缺口，但是公司的现金及存款并不能满足支付需求，需要出售公司其他的投资资产。

    上市险企集中给付压力测试流动性缺口

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    退保压力测试

    退保压力测试是测试因资本市场波动，退保费用降低等因素，造成退保率快速上升，从而对险企现金流状况产生的影响。其他因素保持不变，当新华保险、中国人寿、中国太保的退保率上升至10%，中国平安上升至15%时，业务净现金流为负，这意味着需要用公司资产弥补业务带来的现金流出。最终所有险企流动性缺口为负，说明公司资产足以支付流动性需求。中国人保的退保率即使为30%时，业务净现金流仍为正，故也不会出现正的流动性缺口，说明退保率提高对中国人保的流动性影响最小，可能原因是其大部分为产险业务。

    上市险企退保压力测试流动性缺口

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    新单保费压力测试

    新业务压力测试是对新单业务大幅下降对险企现金流状况的影响。从业务净现金流来看，除中国人寿外，其余险企新单保费下降100%时业务净现金流依然为正；中国人寿当新单保费下降30%时业务净现金流即为负。其中原因可能是中国人寿为寿险公司，仅有人身险保费无产险保费收入调节，导致新单保费下降同等比例情况下对现金流影响更大。中国人寿面临着更大的新单保费下降的流动性风险。从流动性缺口来看，在压力测试的几种情况中各险企都没有出现正缺口，说明公司资产足够支撑流动性需求。

    上市险企新单保费压力测试流动性缺口

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    （四）、压力测试建模-在险价值法（VaR）

    VaR模型计算方法采用历史模拟法进行计算，借助于计算过去一段时间内的资产组合风险收益的频率分布，通过找到历史上一段时间内的平均收益，在置信区间为95%下的最低收益率，从而计算资产组合的VaR值，得到各公司数据的预测结果如下各表所示。

    受资本市场波动、股市大幅下跌的影响，六家上市险企2018年的总投资收益率较2017年都有所下降，均降低到了5%以下。若按总投资收益率高低来排名，中国人保的总投资收益率为4.9%，位居榜首；中国太保、新华保险的投资收益率均为4.6%，并列第二；而其他三家险企中国太平、中国平安及中国人寿的总投资收益率均在4%以下，分别为3.85%，3.7%、3.28%。其中中国太平公布的总投资收益率不包括对联营和合营企业的投资收益，与其余五家险企口径略有不同，因此总投资收益率偏低。

    新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保、中国太平、中国人保的总投资收益率相比上一年度分别下降了0.6%、2.4%、1.34%、0.8%、0.63%和1.12%。其中除中国太保年底公布的总投资收益率较2018年中期公布结果有所上升外（从4.5%到4.6%），其余五家上市险企的投资收益率都较中期公布结果有所下降。中国平安的收益率下降幅度最大，其中有会计准则变化的原因。中国平安已经开始执行新金融工具会计准则IFRS9,导致分类为以公允价值计量且变动计入损益的资产大幅增加，公允价值变动损益波动加大，因此导致总投资收益率大幅下降。

    根据对未来各险企总投资收益率的预测结果，除了中国太平之外，其余五家险企的总投资收益率均在未来几年有上升的趋势，中国人寿、中国平安、中国太保的总投资收益率在2021年底有望达到4.5%左右及以上的水平，但预计仍低于5%（可能对资本市场慢牛走势预期，不会出现过去快速上涨的走势）；而新华保险和中国人保的总投资收益率预计有望达到5%以上的水平，其中对中国人保的预测结果显示，2020年之后其总投资收益率超过了6%。中国太平的总投资收益率可能在未来三年的预测区间内持续走低，在2021年可能下降到3.5%以下，与前述的口径不一致因素存在较大相关性。

    同时，由于预测采用指数平滑法，对近期历史数据赋予较大权重，因此预测结果的不同与近几年各险企投资收益率表现相关程度更大。2015年后，其他五家险企的总投资收益率在波动中下降，而中国太平的总投资收益率一路走低。中国太平的权益投资占比在六家上市险企中最高，导致股票市场波动对其投资收益造成的影响更大。受到境内及香港股票市场大跌以及股本证券和投资基金主动优化持仓结构的影响，从2015年末到2018年末，中国太平已实现与未实现资本利得从110.42亿港元下降到亏损27.36亿港元。从预测的置信上下限来看，对六家险企投资收益率的预测均使用95%的置信水平，即未来的投资收益率的真实值有95%的可能性落在置信区间内，而随着预测期的外推，在距离当前越远的时刻预测误差越大，因此置信区间会逐渐扩大。

    新华保险预测收益率（单位：%）

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    中国平安预测收益率（单位：%）

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    中国人寿预测收益率（单位：%）

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    中国太保预测收益率（单位：%）

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    中国太平预测收益率（单位：%）

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    中国人保预测收益率（单位：%）

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    三、内生属性+监管放松，险企应对策略多元化

    （一）、负债端：加强代理人队伍建设，提高运营效率

    1、加强代理人队伍建设

    目前代理人渠道仍是国内保险营销渠道的主力军，整体增速趋缓主要源于前几年增速较快+代理人主动清虚，发展代理人渠道可从规模和质量两方面入手。对于险企来说，需增加代理人数量同时持续优化队伍结构，保持绩优人力增长和提高代理人产能并举。除2018年外，其余各年各险企的个险首年保费均处于阶梯上升的趋势，2015年后增速降低。人寿和平安占据份额较大，相对份额较低的太保在增速上表现出了很强的攻势，平安次之，人寿增速最低。

    代理人增速放缓，提质增效大有可期。上市险企总保费的增长多依赖于代理人数量的扩张。除中国太平外，各险企人均产能增速在20%以内，远小于保费收入增速20%-50%，代理人数量的扩张对保费增长推动作用较大。2014-2017年，险企代理人数量和月人均产能（月个险首年保费与月代理人数量之比）逐渐提高，2018年增速均呈现下滑趋势。以中国平安为例，2014年到2017年，平安寿险代理人数量从63.6万人上升至138.6万人，年复合增长率29.65%。2018年，平安寿险代理人数量，同比上涨2.24%，增速大幅下降。可比口径下，上市险企寿险代理人总人数406.97万人，同比增长0.75%。中国人寿和新华保险2017年代理人增速即出现下滑，中国人寿和新华保险代理人增速11.63%和6.1%，低于2016年代理人增速57.10%和26.64%。在人均产能增速方面，2014年至2017年，中国太平人均产能增速稳定，维持在30%左右，其余险企震荡增长。代理人增速放缓情况下，险企可以通过业务培训、强化考核、科技赋能等途径，提高人均产能，深化销售渠道，维持保费增速。

    上个险首年保费收入增速降低

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    上市险企人均月产能及增速（单位：元/人，%）

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    上市险企个险渠道代理人数量增速降低

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    上市险企代理人数量占保险行业60%以上

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    上市险企新业务价值及增速单位（百万，%）

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    上市险企人均新业务价值及增速单位（元/人，%）

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    保险代理人队伍趋专业化

    险资投资端政策险企打法

    新华保险2018年三季度提出，将代理人队伍打造成一支合格的风险管理师队伍，给客户提供全程(覆盖全身生命周期)/全家(个人、每一位家庭成员)/全方面的服务(生、老、病、死、残)

    友邦保险2018年4月份，在新五年计划中提出再塑卓越营销员的新标准——“五化”模式，即规模增员精英化、经营管理系统化、销售顾问专业化、客户服务标准化、作业平台数字化。

    泰康保险集团配备一批专业素质强、服务水平高的健康财富规划师，2017年5月开始第一批培训，截至2018年底已经举行了5期。

险资投资端政策

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    2、提高营运效率，上市险企提升空间仍较大

    费差益是险企利润来源之一，保险公司在低利率时期可以通过合理调整开支增厚企业利润。以单位管理费用支撑的有效业务价值（即有效业务价值/人身险业务管理费支出）和单位人力成本支撑的有效业务价值（即有效业务价值/人身险手续费及佣金支出）来衡量上市保险企业运营效率。

    根据2018年的数据，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平以单位管理费用支撑的有效业务价值分别为10.46元、8.34元、11.49元、5.91元、2.85元和4.19港元。从各险企上市以来的历年数据看，各家公司的单位管理费用支撑的有效业务价值总体都呈上升趋势。业务管理费支出随业务数量变动较小，因此较大的业务规模可以有效摊薄管理费用，各家公司人身险保费收入都逐年上升，中国人寿、中国平安和中国太保这三家公司的人身险保费规模较大，相应单位管理费用支撑的有效业务价值较多。

    而对于单位人力成本支撑的有效业务价值，2018年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平的数据分别为6.52元、4.97元、5.08元、4.44元、3.49元和4.09港元。根据历年数据，各家公司的单位人力成本支撑的有效业务价值在2014年之后经历了下降周期，在2017年开始回升。佣金支出随业务量的增加而增加，因此该指标可反映代理人队伍的效率。单位人力成本支撑的有效业务价值下降与差异，可能因为市场竞争激烈，可能各家险企人身险业务主要靠代理人数量推动，过去人海战术下推动下的代理人资源浪费较严重；而数据回升可能与近年来各家公司持续优化代理人队伍结构，提高代理人产能有关，包括2019年以来主动采取的考核及清虚举动有关，意味市场对专业能力强的代理人需要相对比较旺盛。

    3、降低预定利率

    90年代末中国保险业曾出现严重利差损,保监会及时控制,催生审慎监管。1997-1999年高保证利率时代,寿险产品预定利率与中央银行基准利率挂钩,在经济迅速发展时期，产品的预定利率较高;而在中央银行基准利率下调时,为保持市场竞争力,寿险公司不愿主动下调预定利率，这种预定利率长期稳定和中央银行基准利率短期波动之间的矛盾,导致利差损的出现。具体看1999-2002年，央行连续八次下调基准利率，一年期定期存款利率从10.98%降至1.98%，保险公司产生巨额利差损。为防止新的利差出现，直到2013年，保险预定利率维持在2.5%以下。

    2013年8月《中国保监会启动普通型人身保险费率政策改革》放开2.5%的上限限制，普通型人身保险预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定。普通型人身保险保单法定评估利率为3.5%，普通型养老年金或10年期及以上的其它普通型年金保单，上限为4.025%和预定利率的小者。寿险预定费率的改革降低保险产品价格，促进了保险行业发展。

    在利率下行的背景下，上市险企总投资收益率2015年后降低约5%，2016-2018年在3.5%-4.5%左右。为防止利差损，总投资收益率下滑，险企预定利率被迫下滑。

    2007-2018年险企总投资收益率（%）

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    （二）、资产端：监管放松，险企配置品种日益多样性

    1、监管总体边际放松

    2007-2018年中国银保监会、原中国保监会发布系列政策指引规划险资入市，该阶段监管放松，险企配置品种日益多样性。

    2007年-2014年，为刺激国内经济发展，监管当局鼓励资金进入金融行业，此期间中国银保监会、原保监会发布多条政策，扩大险资投资范围和品种，鼓励险资入债市投资债券或开展债权投资计划，增加债券投资基础设施比例，同时放宽险资投资股权和不动产的投资比例，开展保险资产管理公司资产管理产品试点业务，允许保险资金进行委托投资和境外投资等。

    截至2014年底，保险资金运用余额为93314.43亿元，其它投资金额22078.41亿元，比重23.66%，金额及占比持续提升。5家上市险企（中国平安、中国人寿、新华保险、中国人保、中国太保）债券投资比重占总投资资产的比重为44.68%，现金类比重为3.51%，二者占比较2011年明显下降。与之相反，其它投资比重为15.94%，较2011年的6.14%明显提升。

    2013.6-2018.12保险资金运用情况（亿元）

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    中国人保资金运用情况（%）

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    中国人寿资金运用情况（%）

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    中国太保资金运用情况（%）

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    2015-2018年，国内经济发展“脱实向虚”，为引导资金流入实体企业，政府出台系列政策，大力支持险资投资国家发展战略重大工程，政府在扩大险资投资范围和比重同时强化和规范化险资运用监管，鼓励险资进行长期价值投资。

    上市险企其他类投资比例上涨，定期存款投资比例快速下降：2018年末，保险资金运用余额为164088.38亿元，其它投资64122.04亿元，占比39.08%，相较2015年提升10.43pct。上市险企其他类投资金额25360.87亿元，比重29.74%，相较于2015年提升7.57pct。存款类投资金额10523.31亿元，占比12.34%，相较于2015年下降6.63pct。

    此外，从接近监管层的人士处获悉，银保监会目前正在积极研究修订保险资金投资权益类资产比例上限，拟在当前30%基础上予以进一步提升。简单测算的话，若险资投资权益类资产比例提升10个百分点，将会给权益市场带来万亿的资金体量，这将对股市形成实质性利好，也将对实体经济形成有力支撑。

    2、债券品种日益丰富，利差管理难度降低

    长期债券数量增加，期限错配减少，险资投资端收益趋稳。2013-2017年期间，短期债券（1年以内）数量占比逐年提升至79.7%，2019年3月短期债券数量占比下降至70%，中长期债券所占比例有所上升，数量呈现增长趋势。长期债券数量的增加，扩大险资投资品类，利好主要资金配置于长期债券的险资的投资收益率。

    债券市场不断加大开放举措，虽然仍有观点认为中国债市流动性不足、评级体系未能与全球接轨、缺乏对冲工具、信用风险等成为境外投资者入场的顾虑。而彭博公司4月初宣布，将中国债券正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，并将在20个月内分步完成。完成纳入后，人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。这意味着，追踪该指数的国际投资者将开始涌入全球第三大、规模超80万亿元人民币的中国债券市场。央行相关负责人表示下一步将继续引进更多国际评级机构跨境展业或在本土落地，促进中国债市评级质量和国际认可度提升。也有理由相信未来债券市场的开放与债券品种有望不断提升。

    债券发行期限占比

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    债券发行期限数量

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    信用债的种类近年来逐渐增多，扩大了险资投资范围，多品种利率债的发行，有利于企业进行种类和期限配置，稳定险资投资债券收益率。2013年后，政府支持债券、国际机构债、资产支持证券和可转债等品种陆续出现，新品种债券数量也呈现上涨趋势（2016年除外）特别是资产支持证券，2013-2018年期间数量从63上涨至2736只，年复合增长率212.60%；资产支持证券发行金额从279.7亿元增长至20139.38亿元，年复合增长率235.22%。

    各种类信用债发行只数

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    四、保障缺口较大，行业发展空间广阔

    （一）、健康保障缺口较大，户均保障压力突出

    健康险新增件数大幅提升，件均保额整体偏低。寿险业务2018年累计新增保单0.9亿件，同比下滑20%，与全年理财型产品销售乏力的节奏较为一致。

    健康险全年新增32亿件，同比大幅增长417%，市场保障需求正被逐步挖掘，新单件数有望持续抬升。但相较之下的件均保额整体处偏低水平，健康险件均保额年中有所抬升，年末回归至25万元水平。随着医疗技术与生活水平的提升，过往的疑难杂症大概率可以得到救治，但之后的康复治疗所需费用也因此大幅抬升，目前的保障额度明显偏低，仍有较大的提升空间。

    2018年人身险新增保单件数与件均保额

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    亚洲市场健康保障缺口较大，新兴市场户均压力更为突出。2017年12个亚洲市场的健康保障缺口合计约为1.8万亿美元，其中1.4万亿美元的缺口来自中国内地、印度等亚洲新兴市场，约占新兴市场GDP的7.4%。从户均健康保障缺口的角度来看，亚洲新兴市场的户均缺口约为1565美元，占家庭年均收入的10.7%。亚洲成熟市场的缺口约为5818美元，占家庭年均收入的7.7%。因此从占家庭年均收入的百分比角度来看，新兴市场的平均缺口大于成熟市场，户均压力更为突出。

    2017年亚洲健康保障缺口估值

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    2017年亚洲户均健康保障缺口表现

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    中国内地健康保障缺口大，医疗费支出增长快。2017年中国内地的健康保障缺口规模在新兴市场中最为显著，约为8050亿美元，占全亚洲总额的44.7%，占家庭总收入的10%。中国内地人口规模大、人均收入较低是造成健康保障缺口规模突出的主要原因。从医疗费支出来看，2000-2015年，中国内地人均医疗费支出从25美元上升到了138美元。据估计，中国内地的医疗费支出从550亿美元增长到了5900亿美元。在2007-2017十年间，医疗费用指数的年均增长率为7.6%，而总体消费者价格指数增长率为2.2%。

    2017年新兴市场健康保障缺口规模

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    （二）、后保障意识提升，转化周期逐步缩短

    年轻一代意识提升，重疾险为首选产品。90后随着年龄的增长、心智的成熟，对于未来有可能遇到的风险已经非常重视，担心“未来风险”的90后占比达71.8%。大多数90后为健康投入意愿增强，占比高达92.22%，有大约34.48%的90后在运动健身方面有所投入。购买健康险已进入众多90后的健康投资范畴，2017年购买门诊医疗险达7.91%，购买重疾险达27.91%，合计占比达35.82%。保障意识正逐步提升，未来健康险的配置需求有望逐步得到体现。

    2017年90后以健康险作为首选保险产品

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    转化周期逐步缩短，参保人数和保费增长较快。90后平均转化交易周期在一周内的占比约为62%，其中长期健康险在一周内顺利投保的占比约48%。横向比较来看，90后购买保险的决策周期比80后平均快3.6天，通过购买保险进行风险转移，已逐步成为年轻一代的共识。投保周期缩短的同时，保障覆盖度也在逐步扩大，2015-2017年间，90后人均客单价从547元提升到了2193元，人均持有4张保单，其中健康险2.7张。90后投保人大多进入婚育高峰期，为自己与家人进行保险规划的需求提升，未来潜在的增长空间较大。

    90后平均转化交易周期

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    90后投保人数占

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    非车险增长动能强劲，有望成为新的业绩增长极农险发展速度较快，潜在市场空间广阔。我国农业保险保障水平起点较低，但是发展迅速，从2008年的3.67%增长到2015年的17.69%，年均复合增长率达到了25.24%。同时报告还预测到2020年我国农业保险保障水平将接近24%，到2030年前后将超过40%，达到发达国家水平。从国际经验来看，我国农业保险保障水平总体处于世界中等水平，但是距离发达国家还有较大的差距，仅为美国的1/8，加拿大的1/6，保障广度仅相当于美国和加拿大上世纪90年代的水平，而保障深度还不如印度等发展中国家。但目前农险发展速度较快，2007-2016年间，农业保险提供的风险保障年均增长38.93%，保费收入增长了7倍，承保面积增长了约7.5倍，潜在的市场空间仍十分广阔。

    农业保险保障水平及官方预测

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    责任险占比低增速快，发展空间广阔。责任险保费收入从2007年的66.6亿元增长到2017年的451.3亿，历年增速大多在15%以上，但在总财险业务中占比仍较低，2017年仅有约4.59%。根据发达国家保险业的发展历程，保险在经过传统的海上保险、寿险之后，最终将拓展到重视法律责任风险的责任保险，发达国家责任险占比约在30%左右。在我国市场经济快速发展、法律制度日益完善的背景下，责任险需求有望日益增长，具有较大的发展空间。

    责任险保费收入及增速

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    （三）、投资端：利率、权益双重改善，缓释利差损风险权

    益市场回暖，推动总投资收益率大幅抬升。保险资金收益率受权益市场波动影响敏感性较高，2018年权益市场的大幅下滑拖累投资表现，而2019年一季度上证综指与沪深300分别上涨25%和30%，以蓝筹配置为主的保险资金受益于市场行情大幅回暖，总投资收益率显著抬升，中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险总投资收益率分别为6.71%（+2.79pct）、5.1%（+1.4pct）、4.6%（+0.4pct）和4.2%（-0.1pct）。可供出售金融资产公允价值提升带来其他综合收益大幅上行，中国人寿、新华保险和中国太保分别实现231亿元、42亿元和72亿元，相较于去年同期的8亿元、-8亿元和4亿元增长显著，经测算简单年化综合投资收益率分别达9.64%、6.57%和6.86%，未来利润释放空间可观。

    权益市场历史表现

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    上市险企总投资收益率表现

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    利率中枢波动，缓释利差损风险担忧。10年期国债收益率近四年一直维持在3%-4%的区间波动，2019年一季度保持窄幅震荡，市场对固收资产到期再投资收益水平的顾虑导致整个板块走势较为疲软。四月起长端利率开始快速上行，前三周分别走扩20bps、6bps和4bps，至月底共上行32bps至3.39%，缓解固收再配置压力。虽然2019年企业盈利能力降低抑制投资动力，外加中美贸易摩擦问题的延续等因素影响，经济增长有一定压力，但经济的发展方向从过往的追求速度向追求质量进行转型，预计经济增长仍有较好的支撑力，长端利率不会出现快速下滑的风险，国内险企大概率不会出现日本当年全面利差损的局面，P/EV估值理论上应修复至1x水平。

    长端利率历史走势表现

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    双重改善环境下，正效应有望逐步显现。历史复盘看，保险股的β属性受益于权益市场的牛市行情，绝对收益较为可观。利率中枢波动环境下，利差损风险的缓释有望推动估值持续修复。在利率与权益双重改善的环境下，去年投资回报差异产生的负贡献有望消除，今年政策预期刺激下的正效应有望逐步显现。

    （四）、资金面：大资金入市，更添市场活力

    境外资金对保险股具有较强偏好，外资入市效应有利于提升保险股估值。沪深股通北上资金对保险股的配置比例高于国内主要投资者体现了境外资金对保险股偏好更强，其中中国平安以其稳健的业绩增长尤受境外投资者青睐。2019年一季度末沪深股通持仓保险股市值占其全部A股持股市值的6.59%，同期融资账户、偏股基金重仓股的保险股比例分别为3.20%和5.96%。未来外资的入场有望提升A股投资者配置保险股的比例，进而驱动保险股估值上升。

    2019年Q1末沪深股通保险股持仓比例较国内资金更高

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    多维度入市渠道拓宽，激发市场活力。国家外汇管理局于2019年1月将QFII额度从1500亿美元增加至3000亿美元，MSCI2019年3月宣布将通过三步把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15％增加至20％，同时将中国中盘A股（包括符合条件的创业板股票）以20％的纳入因子纳入MSCI指数。根据测算，此次扩容有望为市场带来800亿美元（约合5300亿元人民币）的增量资金，外资入市渠道的拓宽与更加积极的参与度，有望提振国内投资者信心，激发市场活力。此外理财子公司设立后的资金配置，以及保险及养老金入市节奏的加快，利好估值对于低位的保险板块，有望成为更多投资者的底仓选择。

    大类资金入市架构图

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