消费产业：守龙头 抓拐点

    我们持续看好中国消费潜力，中长期配置建议穿越短期轮动，坚守消费龙头，分享“中国成长”。

    预计2020 年宏观经济总体稳健但相对偏弱，建议首先从抗周期、高成长两个维度选取景气行业配置享行业红利；其次配置行业增长虽放缓，但格局优化的细分龙头。同时，关注养殖后周期、酒店行业的拐点性机会，以及地产产业链下游消费在竣工好转下的带动。

    消费放缓，但总体稳健、存在亮点。2019 年1-9 月社零累计同比增长8.2%/-1.1pcts，显现放缓。具体来看，包含粮油、食品在内的必选消费增长相对平稳，可选消费增长放缓明显，但其中化妆品受益于自身增长周期表现亮眼，和地产产业链相关的家电、家具等行业跟随地产竣工数据波动较大。以9 月最新数据来看，汽车和地产相关消费的回升推动社零增速环比回升。进一步考虑进服务消费、以及剔除政府消费影响，居民消费支出的增长显得更加稳健。2019 年前三季度全国居民人均消费支出15,464 元/+8.3%，支出结构上，教育文化（13.5%）、医疗（10.9%）和居住（10.3%）增长相对较快。我们判断2020 年消费总体稳健，但受经济环境影响相对偏弱。

    结构分化依旧，头部集中趋势显著。结构上，农村消费增长持续快于城镇及整体，中西部地区快于其他地区。基于上市公司盈利表现来看，2019H 消费产业520 家公司中82%正盈利，其中头部不到10%的公司盈利贡献占比近80%，且这些公司2019H 收入增长15%、净利增长超过30%，远高于行业平均，从行业盈利贡献的角度证明头部集中趋势显著。我们认为，低线、中西部消费增长更快，头部企业增长更快的格局特征仍将维持。

    景气为锚，优选行业配置，关注拐点机会。虽然中国经济增长仍在放缓过程中，其间或存在一定不确定性，但消费长期持续增长的方向明确，无需怀疑。根据中信证券研究部宏观组判断，2020 年中国经济将实现6%稳定增长，在总体稳健但偏弱的经济环境下，消费行业配置我们建议：（1）从抗周期、高成长两维度选取景气行业作为首选配置，以分享行业红利：畜牧养殖、餐饮、食品、教育抗周期特征显著，化妆品、运动服饰、复合调味品处于市场快速扩容周期，预计均将维持高景气。（2）白酒、传统调味品行业增速虽放缓，但其格局持续优化，可积极配置优势显著的细分龙头。（3）同时，关注2020 年经济有望前低后高、逐渐企稳的运行背景下养殖后周期、酒店行业的拐点性机会，以及地产产业链下游消费在竣工好转下的带动 。

    风险因素：经济增速下行超预期，消费需求下降超预期；消费刺激政策执行进度、实际效果低于预期；行业竞争加剧的风险；各行业政策风险；通胀不达预期等。

    投资策略：选行业、守龙头，关注拐点。综上，虽然预计2020 年经济增长将继续小幅放缓，消费难以整体快速增长，但结合中国当前消费结构和特征，我们认为餐饮及其产业链、免税、化妆品、体育、养殖、教育景气上行确定性高，白酒、食品等业绩确定性强、稳健，建议重点配置。同时，我们认为2020 年存在一些明确的拐点性机会，包括养殖后周期、酒店周期复苏、地产产业链下游消费回升等，建议积极介入。结合上述行业梳理和个股估值，消费产业推荐20 组合：贵州茅台、五粮液、华润啤酒（H）、安井食品、中炬高新、伊利股份、牧原股份、丸美股份、珀莱雅、美团点评（H）、拼多多（US）、好未来（US）、安踏体育（H）、中国东方教育（H）、海大集团、华住（US）、首旅酒店、宋城演艺、中国国旅、晨光文具。