建筑建材行业：水泥价格开启上行之路 持续推荐华东和西北水泥

    投资要点

    投资策略：1）水泥需求加速恢复，全国出货率88.9%（环比上周+1.7pct）。

    水泥库存持续下降，全国库容比下降至58.7%（环比上周-3.2pct）。全国水泥均价433.7 元/吨（环比上周+0.34%，同比-2.25%）。其中，华东地区出货率100.8%（环比上周+1.5pct），库容比54%（环比上周-4.0pct），水泥均价471.4 元/吨（环比+6.4 元/吨）。长沙、南昌和南京水泥价格分别上升至485、430 和500 元/吨（环比上周+30、+25 和+20 元/吨）；西北地区出货率79.4%（环比上周+2.2pct），库容比49%（环比上周-4.8pct），多地水泥价格上调20-50 元/吨（平凉、天水地区开启第二轮价格上调， 其中平凉袋装价普涨20 元/吨，天水第二轮散装价上调50元/吨，袋装上调40 元/吨，陇南和定西水泥价格第一轮跟进上调20-30元/吨，兰州和白银第一轮价格上调已落实，主导企业计划进入五月再进行第二轮价格上调）；建议积极布局水泥行业龙头，重点推荐海螺水泥、西北水泥（祁连山、宁夏建材、天山股份）、华新水泥、塔牌集团、中国建材等。2）品牌建材龙头企业集中度仍将快速提升（地产商集中度提升+精装修占比逐步提升），B 端优于C 端，短期前端优于后端，防水和管材行业成本受益于油价下行，持续重点关注东方雨虹、蒙娜丽莎、三棵树、亚士创能、科顺股份、北新建材、永高股份等。3）玻纤全球需求不确定性受海外疫情影响有所增加，新增供给边际变化不大，随着下游需求逐步恢复，库存有望逐步下降，但全年来看，价格上涨时间节点或有所延后、幅度或有所降低。但当前位置，玻纤行业龙头中国巨石和中材科技估值均不贵，建议积极关注。4）新材料：石英玻璃领域下游军工和半导体需求逐步向好，继续推荐菲利华、石英股份（已获得东京电子半导体认证）；碳纤维领域重点推荐光威复材。5）玻璃库存5213 万重箱，环比上周-69万重箱，同比+717 万重箱，全国建筑用白玻平均价格1360 元，环比上周-75 元，同比-146 元，短期基本面数据有压力，期待竣工复苏带来需求上行，核心标的为旗滨集团。

    本周观点：

    2020 年一季度国内主要经济指标明显下滑，但3 月份主要经济指标呈现回升势头，降幅明显收窄。1-3 月份全国固定资产投资（不含农户）8.41万亿元，同比下降16.1%，降幅比1-2 月份收窄8.4 个百分点（一季度环比-6.8%，3 月同比-10.9%，环比+6.05%）。基建领域，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降19.7%，降幅比1-2月份收窄10.6 个百分点；地产领域，一季度全国房地产开发投资2.20 万亿元，同比下降7.7%，降幅比1-2 月份收窄8.6 个百分点（一季度环比-35.8%，3 月同比+1.15%）。一季度，房屋新开工面积2.82 亿平方米，下降27.2%，降幅收窄17.7 个百分点。其中，西藏、吉林、新疆房屋新开工面积同比转正（分别+90%、+32%、+14%），陕西、浙江、云南、海南和河北同比降幅在7%以内，23 个省市降幅收窄；房地产开发企业房屋施工面积71.79 亿平方米，同比增长2.6%，增速比1-2 月份回落0.3个百分点；房屋竣工面积1.56 亿平方米，下降15.8%，降幅收窄7.1 个百分点。商品房销售面积2.20 亿平方米，同比下降26.3%，降幅比1-2月份收窄13.6 个百分点。3 月末，商品房待售面积5.30 亿平方米，比2月末减少278 万平方米。一季度，全国累计水泥产量2.99 亿吨，同比下降23.9%。3 月份，全国单月水泥产量1.48 亿吨，同比下降18.3%。

    今年受到疫情影响，经济压力比较大的情况下，逆周期调节的政策有望持续加码，资金端或边际放松，基建有望迎来新一轮基建启动周期，地产需求端宽松或将来临（政策端，脱贫攻坚+保就业，基建政策扩张空间较大，应更多从脱贫攻坚、保就业，以及加快经济恢复角度看待基建政策扩张空间；资金端，宏观调节实施力度加大，财政政策更加积极有为，货币政策更加灵活适度；需求端，老旧小区改造3.9 万个，涉及居民近700 万户，比去年增加一倍），疫情带来的人流、物流、资金流的阻隔和延滞将逐步消除，复工复产正有序推进，建材下游基建和地产刚性需求正在集中释放：

    华东、中南和西南大部分企业水泥出货已达到9 成，浙江持续销大于产，企业出货率提升到110%，超过去年同期水平；3 月水泥产量降幅收窄，挖机销量YoY+11.6%，挖机开工小时数环比增加83.4 小时/月，达到114.0小时/月，预示基本面好转。全国库存持续下降（库容比58.7%，环比上周-3.2pct）。当前时点往后看，南方水泥需求仍旧有望保持优势，西北水泥供需双韧弹性较大。

    逆周期调节政策发力，最强周期品种水泥有望领跑周期。水泥产能可控且产品不可库存，若赶工需求起来，预计向上修复的节奏快、弹性大。价格：

    本周全国水泥市场价格433.7 元/吨，环比上周+0.34%，同比-2.25%，西北、华北、中南和两广等地区仍处历史同期最高水平。其中，湖南长沙、江西南昌和江苏南京等地部分企业水泥价格上调20-30 元/吨，甘肃天水地区多家企业水泥价格上调40-50 元/吨。库存：水泥库存继续下降（58.7%，环比上周-3.2pct）。

    1）华东、中南和西南地区大部分企业出货实现9 成或产销平衡，局部区域持续保持销大于产。华东地区水泥均价471.4 元/吨（环比+6.4 元/吨）。

    其中，江苏苏锡常地区高标号价格上调30 元/吨，南京和镇江地区部分企业水泥价格公布上调20 元/吨，主导大企业暂稳，预计后期也将会上调。浙江金衢丽、甬台温、建德和淳安等地区水泥价格上调20元/吨，浙北杭绍、嘉兴、湖州等地预计4 月25-26 日公布上调20 元/吨。江西南昌、抚州、赣州、进贤等地区水泥价格普遍上调20-30 元/吨，山东济宁和枣庄水泥价格下调20-30 元/吨；江苏南京和镇江地区天气放晴，下游需求恢复正常，企业发货均能达产销平衡，库存在50%-60%。浙江金衢丽、甬台温、建德和淳安等地区下游工程赶工，需求表现旺盛，企业发货销大于产，库存不断消化，本地企业顺势推涨价格。

    安徽合肥、芜湖和安庆等地区天气放晴，下游需求恢复正常，企业发货能达产销平衡，库存在40%-50%。福建福州和三明等地区雨水天气仍对市场成交有干扰，降雨天气8-9 成，晴好天气可达产销平衡，库存降到50%-60%。江西南昌、抚州、赣州、进贤等地区雨水天气减少，下游需求迅速恢复，企业发货能达产销平衡，部分销大于产，库存降到安全水平，企业开始恢复性上调价格。赣东北地区个别企业公布第二轮价格上调，幅度30 元/吨，下游需求进入旺季，企业发货销大于产，库存偏低，预计后期其他企业将会跟涨。

    2）东北、西北和华北地区，不同省份企业出货恢复4-9 成不等，其中青海和甘肃恢复较快，达到产销平衡。河北石家庄、邯郸和邢台地区稳中略有下调，市场需求比较稳定，部分企业继续保持外运，目前日发货8-9成。黑龙江哈尔滨地区水泥价格平稳，下游需求恢复缓慢，企业发货仅在4 成。辽宁沈阳和辽阳地区下游需求比较稳定，企业发货在4 成左右，加之企业有部分集港南下，综合发货能达6-7 成。陕西关中地区水泥价格趋强，下游需求继续恢复，企业发货能达8-9 成，与去同期持平，再加上部分企业不断外运，出货已经达正常水平，库存压力得到缓解。西北地区水泥价格再次上调。甘肃平凉、天水地区开启第二轮价格上调， 其中平凉袋装价格普涨20 元/吨，天水第二轮散装价格上调50 元/吨，袋装上调40 元/吨，价格继续上调，主要是下游需求表现较好，各企业发货持续产销平衡，加上前期库存较少，企业继续上调价格。陇南和定西地区水泥价格第一轮跟进上调20-30 元/吨，下游需求好转，企业发货也已达产销平衡，库存不断下降，再受周边价格上涨带动，企业也纷纷上调价格。兰州和白银地区第一轮价格上调已落实，有重点工程支撑，下游需求表现较好，库存普遍处在低位，为了稳妥起见，主导企业计划进入五月再进行第二轮价格上调。

    水泥：核心推荐海螺水泥，此外建议重点关注西北水泥（祁连山、宁夏建材、天山股份）、华新水泥、塔牌集团、中国建材的投资机会需求端：短期需求会出现淡季更淡的情况，但水泥整体供给端调节空间最强（产能弹性，不可库存），企业心态和诉求比较一致，是周期品里面最好的；另外在今年基建需求托底的支撑下，水泥后续将有较高的弹性。

    供给端：展望2020 年有望投产的熟料产能，预计接近4000 万吨左右；由于产能置换的存在，若仅考虑净新增的产能，大约在1000 万吨左右。

    整体来看，我们认为2020 年的整体供给格局依然比较稳定；但是，分区域看，部分地区的供给压力将会在2020 年下半年开始逐步显现。

    价格：本周全国水泥市场价格环比开始上扬，涨幅为0.3%。价格上涨区域主要有江苏、浙江、湖南、江西、河南和甘肃等地，幅度10-30 元/吨；价格回落区域北京、石家庄和山东济宁个别地区，幅度20-30 元/吨。

    库存：全国水泥库容比环比上周-3.2pct。中南地区库容比环比上周-5.4pct，西北地区库容比环比上周-4.8pct，西南地区库容比环比上周-4.1pct，华东地区库容比环比上周-4.0pct，华北地区库容比环比上周-1.0pct。截至目前，东北地区库容比最高，为70%，西北地区最低，为49%。

    熟料资源化：上游原材料（石灰石矿山）供给逐渐收紧，全社会流通熟料明显减少，熟料“资源化”将逐渐倒逼行业出清。

    公司层面，我们建议重点关注海螺水泥，此外重点关注西北水泥（祁连山、宁夏建材、天山股份）、华新水泥、塔牌集团、中国建材的投资机会。

    海螺水泥：目前已经进入净资产累积推升市值的过程，且市场低估了公司盈利能力的稳定性和扣除净现金后的未来现金流回报价值。公司手握的大量现金能够帮助公司在下一轮行业下行期中进行并购扩张。

    塔牌集团：短期看，市场低估了公司在高基数下2020H1 的盈利能力。长期看，基于公司的成本领先优势和区位长期需求，公司盈利能力的稳定性较高。目前来看，除第二条万吨线外公司无重大资本开支项目因而高分红有望维持，市场低估了公司未来潜在现金流回报的收益。

    品牌建材：重点关注东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎、亚士创能、科顺股份和北新建材

    石化原料降价，释放防水和塑料管材盈利空间。原油价格年初至今已下跌约67%，石化产品价格大幅下降。据WIND 的数据，截至4 月25 日，乙烯现货价（CFR 东南亚）、丙烯现货价（CFR 中国）分别为331 和656美元/吨，环比上周分别-5.7%和-2.2%。沥青期货结算价2030 元/吨，年初至今已下跌约38%，环比上周-5.8%。原材料在塑料管材及防水材料的生产成本中占比约为70%-90%，因而具有品牌优势和定价权的管材、防水龙头企业或将充分受益于石化原料成本大幅降价，盈利空间有望提升。

    竣工持续回暖+龙头企业市占率提升（B 端：地产商和精装修占比提升）+产能释放+前期投入逐步进入收获期。对to B 品种（三棵树、亚士创能、蒙娜丽莎、帝欧家居、东方雨虹、永高股份等企业），在近年房企持续提升集中度的情况下，相关品牌建材企业深度绑定龙头房企，增长确定性较高（由于整个链条高杠杆，主要风险来自于信用环境）。To 小B 品种北新建材除了传统石膏板主业有望受竣工端回暖之外，龙骨及防水业务拓展都是值得重点关注的；另外凭借品牌优势适度介入To B 端也是公司维持竞争力的合理选择。To C 端品种伟星新材受行业影响，短期业绩承压，主要期待来自于渠道端带有协同效应的品类扩张。

    玻纤：需求不确定性受海外疫情影响有所增加，全年来看，价格上涨时间节点或有所延后、幅度或有所降低。建议积极配置玻纤行业龙头供给端：展望20 年，19 年和20 年的产能变动边际上会对2020 年形成冲击，产能冲击最大为28.5 万吨，考虑到未来几年冷修进入高峰期，产能净投放仍将保持低位数增长。

    需求端：全球需求不确定性受疫情影响有所增加，或存结构性亮点（汽车库存下降、产量降幅收窄；风电需求持续向好；国内建筑建材需求跟基建相关度更高；电子纱需求稳中有升）。

    价格：无碱池窑粗纱市场主流维稳，成交情况变动不大。前期个别龙头企业针对个别大中型产品实际成交价格略有松动，市场交投情况偏淡。短期，市场需求暂无较大起色下，加之出口方面仍受到一定限制，短期需求端仍以内贸市场为主，当前主流产品2400tex 缠绕直接纱价格保持4000-4200元/吨不等，实际成交存在一定量大政策，部分企业送到价格受成本影响报价较高，实际成交按合同。当前主流产品2400tex 缠绕直接纱价格报3950-4100 元/吨不等，部分企业送到价格受成本影响报价较高，实际成交按合同。电子纱市场出货较平稳，各池窑企业多数自用织布。电子纱市场整体运行变动不大，各池窑企业多数自用织布。电子纱G75 市场价格实际成交仍维持8000-8100 元/吨不等，部分中高端产品价格较高。下游电子布市场价格呈现平稳走势，主流报价在3.6 元/米左右。

    库存：本周，四川内江华原无碱粗纱库存压力不大。河北秦皇岛亿维中碱库存有一定积压，整体产销变动不大。

    中国巨石：从长期来看，巨石全球产能持续扩张+技术引领+成本绝对优势（智能制造+未来新一轮冷修技改将有望进一步降低成本）+差异化竞争（中高端占比目前约为70%且逐年提升）有望驱动公司市占率和盈利能力进一步提高。

    中材科技：玻纤业务内生改善明显；风电叶片有望量、价齐升；锂电隔膜有望带来边际增量。1）玻纤：自身产能及结构的可调节性较强，目前销售和库存情况都属于行业里面最好的，风电需求尤佳（绑定中材叶片）。

    成本端：近年的冷修技改卓有成效，且有进一步下行的空间（老产能的关停）。2）叶片：结构升级及转移成本带来价格提升，预计毛利率基本稳定。3）锂电隔膜近期在主要客户的市占率也有比较明显的提升，有望贡献业绩增量。

    新材料：重点关注菲利华、石英股份、光威复材石英耗材龙头精选高端赛道（半导体、军工和光纤领域），军工需求持续景气向上，半导体需求有望底部回暖。据 SEMI 预测，2019 年全球半导体设备销售金额 576 亿美元，同比下滑 10.5%。由于逻辑制程与晶圆代工、中国大陆新投资计划，2020/2021 年全球半导体设备销售有望逐渐回暖，增速为5.5%/13.2%，达到608 /688 亿美元。全球半导体行业复苏，石英新材料公司受益，持续推荐菲利华（军用复材进入定型阶段，半导体品类继续拓展）、石英股份（半导体领域完成东京电子认证，有望进一步打开市场空间）、光威复材（碳纤维全产业链龙头，军民双赛道高速成长）。

    玻璃：竣工需求仅为抑制而非消散，盈利有韧性价格：本周末全国建筑用白玻平均价格1360 元，环比上周-75 元，同比去年-146 元。

    库存：周末行业库存5213 万重箱，环比上周-69 万重箱，同比去年+717万重箱。本周玻璃现货市场整体回调，承接上周的弱势，生产企业去库存的态度坚决。贸易商近期参与补库存的积极性环比略有增加，一方面现货价格已经接近生产成本，另一方面部分地区产能去化基本接近达成协议，预计后期部分地区供需矛盾将会有所改观。行业库存本周首次出现环比减少，表明总体供需矛盾接近平衡。但行业总体库存依旧处于较高的位置，短期大幅度下降的概率不大。华北地区近期产能减少能否如期进展，对后期的市场稳定和信心增加有比较大的影响。近期市场对此关注度也比较高。建议重点关注旗滨集团。

    风险提示：

    宏观经济下行的风险；疫情导致需求大幅低于预期；限产放松、新增产能风险；2B 端企业资金周转不畅的风险。