“大循环和双循环的发力点在供给侧。”中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷接受南都记者专访时如此表示。
无论市场还是学术界，都有关于需求侧和供给侧的辩论。需求侧增量转弱、供给侧趋强是否已成为大趋势？全球经济依然带有很大的不确定性，投资者如何在错综复杂的环境中进行资产配置？明年有哪些投资机会，有哪些风险和挑战？李迅雷对上述问题作出回应，并分享他最新的资产配置思路。
今后的投资机会主要在供给侧
南都：最近一年多以来，无论市场还是学术界都有关于需求侧和供给侧的辩论。需求侧增量转弱、供给侧趋强是否已成为大趋势？您如何看待需求侧和供给侧各自存在的投资机会？
李迅雷：在以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局之下，需求侧和供给侧，都有投资机会。
一方面，从供给侧来看，粮食、能源、稀有金属等原材料类的外需依存度较高；另一方面，包括芯片、精密制床、工业机器人等先进设备及关键零部件的进口依赖亦较强。我们要扩大进口替代的比例，使国内大循环正常运行起来。
另一方面，从需求端来看，当前我们面临的最大问题是疫情以后的需求不足。上半年，扣除价格因素，全国居民人均消费支出实际下降9.3%。除了要考虑疫情因素的影响，居民需求分化亦是影响这一变化的关键因素。其中，中低收入阶层有消费的需求，但是缺乏消费能力，这就造成了有效需求不足的局面。出现这样的情况，就会影响到供给端的顺畅运行。
因此，需求侧和供给侧都非常重要。需求侧最主要是补短板，通过补短板，能够与全球产业链加强合作，同时自主创新，实现部分进口替代。而在供给侧，主要工作是改善我们整体收入结构。
南都：那么，我们要如何去实现这种高水平的经济双循环？有哪些关键点是需要我们给予特别关注的？
李迅雷：我们已经进入一个全球化的时代，合作是一个大的趋势，各个国家、各个厂商都有他们的特点以及优势。比如说，我们需要的很多零部件不可能都通过替代来实现、来解决的。
双循环非常重要，不仅是国内大循环，还需要国际国内双循环相互促进。我们要加大开放的步伐，加大开放的力度，让中国跟世界的联系更为紧密，这是我们必须注重的一个重要方面。
南都：在你看来，今年四季度和明年上半年，主要的投资机会是否仍然出现在供给侧？
李迅雷：供给侧的机会可能更多一点。需求侧的问题已经是一个老问题了，是全球都面临需求侧的问题。需求侧要通过改革来推进，但需求侧就像一个老房子，房屋里面的结构都已经老化、固化了。我们要慢慢来改进，一步一步来改革。
前不久，中国人民银行行长易纲表示，尽可能长时间实施正常货币政策，不让老百姓手中的票子变“毛”了。实际上，这就是说我们不要再搞货币泛滥、大水漫灌了。在货币超发的时候，收入的差距就在拉大。
此外，从区域政策来看，当前各大城市对户口户籍制度放开，鼓励人口自由流动，这一举措也缩小了相关差距。如果贫困地区人口往发达地区流动了，那么贫困地区的贫困人口就少了。这是一种理性的办法。财政政策方面，通过一个比较增量部分尽可能地寻求公平，这是比较现实的做法，但是同时也是一个比较漫长的过程。
因此，在以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局之下，未来主要的机会来自供给侧，这就要求我们加大在短板上面的投入。如果投入加大的话，产出相应地也会增加。因此，从今后的投资机会来看，包括光伏、芯片、电动车等领域都有很大的发展空间。
美股的“双脱钩”现象
南都：在全球疫情的影响下，全球经济依然带有很大的不确定性，这样的不确定性会增强我们的各项风险。在这样的大背景下，为何美股屡创新高？
李迅雷：截至12月4日，美股三大指数均创历史新高。首先这很大程度上与美联储持续大放水有关系。其次，这次疫情对传统周期性行业和服务业的影响比较大，但对新兴产业的影响相对较小。而美国的三大成分股指数中，新兴产业的占比较高。如标普500指数中，新兴技术行业和通信行业的市值占比相加就达到41%，这两个行业受疫情影响也相对较小。
此外，美股三大指数创下历史新高，与美国经济分化程度高，美股短期激励力度大、静态估值可能被高估等因素亦有较大关系。
比如美国股市中，500亿美元市值以上的公司，其市值占股市总市值比重超过70%，尤其是苹果、谷歌、脸书、亚马逊、微软、奈飞、特斯拉等互联网或高科技行业的市值富可敌国。这些上市公司在疫情之下表现更强，从而进一步拉高了指数。从今年前三季度看，纳斯达克100指数中的涨幅前20只股票贡献了97%的指数涨幅。这从某种程度上也反映了美国成分股指数与美国股市存在“脱钩”、美国经济与美国资本市场也存在“脱钩”这样一种双脱钩现象。
存量经济主导下的投资具有三大特征
南都：展望明年，中国经济大概出现怎样的场景？
李迅雷：根据货币基金组织预测，中国今年GDP增速是1.9%，明年要超过8%；美国今年会缩水-4.3%，明年是3%以上正增长。
全球经济实际上处在一个比烂的时代，而不是一个比好的时代。在这种背景之下，中国经济只要稳住，中国在全球的排名就有望提升。从前三季度来讲，中国经济增长在全球一枝独秀，恢复非常好，实现了正增长，但是依然还是有下行的压力。
总体来讲，GDP增速还是处在长期下行的趋势当中，估计明年一季度达到高点，因为同比会达到高点。但从环比来讲，目前已经有存在增速放缓的迹象。这也是正常的。经历了30年的高速增长，2011年以后经济回落，而回落的原因是人口老龄化、经济结构问题突出，因此“五中全会”公报提到要走共同富裕的道路。当前城乡差距、居民的收入差距都是比较明显的，给经济带来了负面影响。中国作为全球的人口大国，我们与全球经济中所出现的问题存在一定的共性，那就是老龄化、收入差距扩大、经济结构存在一定扭曲等，这也是我们为什么一直提倡供给侧结构性改革的根本原因。
南都：展望2021年，我们要如何更好地进行资产配置？
李迅雷：大类资产配置的逻辑，应该因时而变。我们在不同的阶段，不同的时代，应该有不同的投资逻辑，对资产配置比例进行调整。比如从2000年以来，房地产是中国市民家庭的主要配置资产，配置比例也比较高，这应该是合理的。因为中国处在城市化的加速阶段，大量的农村人口来到了城市。而随着城市化水平增速的下降，经济增速下降，存量经济特征越来越明显。
所以我提出来在存量经济主导下的投资应该具备三大特征，对应的是三大思维。
第一，强者恒强。资产配置上要抓大放小，重高端轻低端。过去几年，至少2018、2019基金公司的产品业绩普遍都跑赢了大盘，为什么呢？那是因为在分化的时代，我们基金公司注重于价值投资，所配置的资产恰好在理性阶段。而这部分大的资产原先的估值相对便宜，因为交易不活跃，所以它们估值相对低。现在交易越来越活跃了，所以可以享受到流动性溢价，故公募基金业绩好有普遍性。特殊性方面，比如华安在众多基金里面业绩是领先的，说明它还有独特的优势，这是强者恒强。
第二，此消彼涨。传统的产业在衰弱，新兴的产业在崛起。为什么我们给银行地产股给得那么低？是因为给了科技、互联网、通讯电子这么高的估值，包括食品饮料都给那么高的估值。给了周期性的行业这么低的估值，说明现在是此消彼涨的阶段。
第三，优胜劣汰。一定要买好公司。什么叫好公司？每个人的理解不一样，应该买的是未来的好公司，不是现在的好公司。所以在这方面也是，专业投资者在寻找好公司方面的能力较强，而不是类似个人投资者那样去炒题材、概念，这是存量经济下的一个很大特征。
房地产高配置时代已经过去
南都：房地产市场似乎在逐渐降温，市场亦开始讨论房地产是否面临“反转”？展望2021年，房产是否还是大类资产的标配？
李迅雷：从大类资产配置来讲，作为传统的配置资产，房地产占居民家庭的资产比例达到60%-70%，应该要减持。但是否所有城市或地段的房产都要减持？实际上还要看地理位置。如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不应减持。上海最近这么多的科创板上市，意味着上海又产生了很多富豪，富豪的收入增加对上海的房价又有支持作用；杭州、深圳等也是如此。
另一方面，以广州、深圳为例，近两年人口的流出量巨大，流入量也巨大，总体来讲还是净流入。实际上是农民工大量流出，高端人口大规模流入。收入高的人进来，收入低的人出去，对房价当然也是有支持的作用。
我认为，研究人口流、货币流、货物流、信息流，对投资房地产有一定的指导意义。从全国来讲，房地产高配置时代已经过去了，我们应该要配置金融类的资产，黄金也是准金融类的资产。
A股市场外资占比太小
南都：今年南下资金在持续增加，对于港股市场怎么看？
李迅雷：今年一个现象是A+H的溢价率不降反升，从年初的127%上升到最近的142%。溢价率上升表明南下资金规模小于北上资金规模，这或许与人民币升值有一定相关性。但是，随着长线机构资金的增加，这些资金应该更愿意配置低估值的长线品种。因此，我们判断2021年港股市场的机会相对会多。
南都：港股市场机构占比近八成，A股是否已经也向机构市场转换？
李迅雷：伴随资本市场的发展，公募基金等机构投资者数量和规模都在大幅度增长。特别是今年以来，公募基金的规模大幅度增加，加速推动资本市场迈向价值投资和理性投资。投资回归理性是新兴市场走向成熟的长期趋势，相信随着机构投资者比重的上升，A股的估值体系会更加合理。
与成熟市场相比，我们还有不少缺陷。A股市场中个人投资者较多，市场非理性程度较高，也造成了A股市场长期的高波动、高换手的现象。
从A股投资者成分上来看，A股市场中散户占绝大多数，与成熟市场相比差异较大。目前散户交易量占到整个A股市场的80%以上。而在成熟的资本市场，例如美国市场，散户交易量要占整个市场20%以下。这说明我们的市场离成熟还有一定的距离。
国内外的实证数据表明，当个人投资者交易占比上升时，市场的波动率、换手率以及非理性特征都会明显增加。培育和壮大机构投资者，引导个人投资者通过公募基金等专业机构参与股票市场投资，能提升市场的理性程度，更好地发挥资源优化配置的功能。
此外，我们也要提升A股的开放度，随着外资金融机构参与内地市场的广度和深度提升，外资相对成熟的投资理念、对监管的需求等能促进A股市场的成熟发展和监管制度的完善。
目前来看，我们外资占比太小了，尤其是和其他新兴市场相比。我们外资占流通市值的比重大概4%左右，而在韩国或者印度市场中，外资占比基本上都在30%左右。我们的股市还处在一个新兴市场时期，跟发达国家的成熟市场之间的差距还是比较大的。
A股上市公司治理水平有待提高
南都：A股逐步推行注册制，上市公司也进入了扩容期，在这期间有哪些方面需要继续完善的？
李迅雷：注册制是国际上成熟资本市场普遍采用的发行制度。2019年，我国在科创板率先试点注册制。在试点成功的基础上，2020年创业板也开始实施注册制。注册制改革从增量市场深入到存量市场。
对于注册制来说，信息的充分披露至关重要，这样才能帮助投资者来自主定价，真正实现价值发现功能。注册制改革成功的关键，是要真正形成资本市场的优胜劣汰，严格落实退市制度。相比于IPO的繁荣，A股退市率仍旧很低。美股从1980年至今退市的股票家数超过了1.7万家，A股过去30年退市的家数才只有100多家，优胜劣汰机制还是没有得到充分发挥。
中国经济已经迈入存量时代，企业优胜劣汰的竞争加剧，加快推进注册制改革，让更多企业得以在资本市场中竞争。并在退市制度下淘汰落后公司，保留优质企业。这样才能提升上市公司的整体质量，也才能真正发挥股市优化资源配置的功能。
南都：近期，不少公司都在治理方面出现问题，在加强公司治理方面，您有何建议？
李迅雷：过去30年间，中国的经济增速显著高于美国，但A股的整体涨幅大幅低于美股，A股上市公司的盈利能力也明显偏低。在经济增速更高的大环境下，盈利能力却明显偏低，这说明A股上市公司的治理水平有待提高。
一方面，要加强和完善对上市公司的监管，提高违法成本，消除各种制度套利和“钻空子”的空间，遏制各种“赚短钱、赚快钱”投机风气，促使上市公司更加专注长期经营和提升长期盈利能力。近年来，监管力度已经明显增强，也取得了一些效果。比如监管机构和交易所对上市公司信息披露和财务数据等方面的问询、批评、谴责等数量不断增加。
另一方面，上市公司治理水平的提升还需要更市场化的激励机制、更完善的法治环境、更稳定的政策预期，以及更强的企业家信心和企业家精神等。整体的营商环境和社会文化氛围对长期提升上市公司治理水平可能至关重要。
直接融资占比仍然很低
南都：为什么判断国内资本市场发展成熟需要20年？
李迅雷：经历短短30年，A股市场从一个袖珍市场变成市值超过70万亿的大市场。总市值全球排名第二，仅次于美国，发展可以用飞速来形容。但期间也出现了股市大幅波动而监管采取暂停新股发行等举措。这说明金融产品如果还是受商品供需关系影响，而不是受收益率的影响，其估值仍会处在一个偏离状态。
近年以来，A股市场IPO的融资规模在全球排名第一，但直接融资在国内社会融资中的比重仅占15%左右，跟西方成熟市场70%以上的直接融资比重相比还有很大的空间。这也反映出国家对融资的依赖度比较高。换言之，虽然直接融资比例不高，但是股权融资IPO的规模已是全球第一，说明国内资本市场不可谓不繁荣。
中国资本市场在经历了30年的发展成长之后，取得了惊人的进步，超过其他所有的新兴市场，但要真正走向成熟恐怕还需要20年以上的时间。这要求资本市场、金融市场和国民经济、金融改革、经济体制改革相互促进，也希望A股市场在这样一种国际国内双循环背景下不断走向发展。
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